蒋国云：投行创造价值时代来临

　　国信证券研究所副所长 蒋国云博士

　　在经过反复挫折之后，2001年起，价值投资开始深入人心，于是股权分置时代的“研究创造价值”几乎成为机构投资者的一致行为和长期不变的信条。但是，世易时移，变法宜矣。在股改大功告成的今天，投资理念也将回归证券市场的本来面目，“投行创造价值”将逐渐取代“研究创造价值”，投资银行的价值将会得到最大程度的发挥，成为证券投资超 额利润的来源。

　　目前，以“研究创造价值”为主流投资理念的适用环境已发生变化，其主导地位将逐渐下降。从本源上来说，投资理念的嬗变根源于研究与投资的角色转换。研究是被动性的活动，主要是通过分析企业的成长性和垄断能力等显性因素来发掘企业的投资价值。除了价值投资自身的要求之外，这也和我国证券市场股权分置导致的资源难以优化配置、股票价格与股东价值最大化存在严重背离密不可分。股权分置时代，大小股东利益的非一致性和资源的难以自由流动，决定了上市公司的各项要素是相对静止的，决定了投资的第一要务是充分挖掘企业的显性价值，把企业的盈利能力和增长能力作为首要的考察因素，强调的是稳定性收益和确定性增长。此时，研究的作用得到了最大程度的发挥和运用。

　　在这一阶段，价值投资理念的运用局限于成长与价值的二元选择，市场的投资主题较为单一。同时，缺乏收购兼并和大股东呵护的上市公司本身的存量资产增长毕竟是有限的，企业内生的盈利能力也是不可能无限挖掘的。在大盘指数大幅上涨之后，股市的绝对投资价值已经下降，企图通过静止研究来发现上市公司的价值已很难获得超额利润，当市场对企业的显性价值已经充分发掘的时候，如何进一步深度挖掘上市公司的投资价值，已成为当前

证券投资的主要课题。“研究创造价值”已面临严峻挑战。

　　取而代之的必将是“投行创造价值”。证券市场的本质是证券品种买卖交易的场所，其中投资银行的主要功能是创造和销售证券产品获取收益。所以，能够改变上市公司存量或者说对现有要素进行优化组合的就是投资银行（简称投行）。凡是为改变上市公司现状而进行的要素（股东、产业）整合行为都是投行行为，包括收购兼并、资产重组和注入、整体上市、MBO、股权激励等表现形式。

　　在

股权分置时代，我国的投行一直被简单地等同于IPO和增发，主要工作集中在寻找目标公司，完成相关法律文件等简单和基础性的工作。但在全流通时代，随着市场内生机制的完善，相关政策约束不断放松，收购兼并、资产重组等业务将成为投行新的业务增长点，投行的角色将会从简单的融资中介向价值创造中介转变。境外的投行业务高度集中于少数几家超大型券商，在券商的品牌效应之后，隐藏着的是运用各种金融工具，结合不同的市场情况与当地政策进行价值创造的能力。简单的保荐和承销业务，在市场竞争日趋激烈的背景下，已很难再重现昔日的辉煌。财务顾问，为企业提供一揽子的战略发展和融资解决方案，才是投行超额利润的来源。而这种服务的背后，是上市公司内在本质的巨大变化，会深刻改变其内在投资价值。

　　当然，投行的价值创造，不同于研究的价值发掘，更多的是着重于企业的隐性价值。例如大股东可能会基于市值考核，同意上市公司通过定向增发、股改或现金直接收购等方式，收购其拥有的优质资产，这是当前投行创造价值最普遍的形式。通过并购实现企业规模的扩张，通过融资实现企业新业务的开拓，通过方案设计实现LBO（杠杆收购）、MBO或股权激励，也是投行创造价值的典型案例。

　　投资理念的真正生命基础在于创造回报。在后股改时代，研究与投行的作用仍然是相辅相成，只是投行处于主导地位，研究发挥一些基础性作用。我们认为，价值投资嬗变将会从研究转移到投行，从被动发掘转移到主动创造。行业本身的成长性、垄断性是静态的，上市公司存量资产的增长是有限的，但投资银行能够改变现状，将潜力变为现实，投资于潜力，投资于可行，并给予充分的溢价，这本身并没有违反价值投资的基础。现在市场中不断涌现的并购概念、资产注入概念、整体上市概念都体现了主动创造价值的思想精髓。投行将成为这场企业资源外部整合中的先锋，通过自身的专业知识和融资能力，将这些潜在价值转变为直接的效益。从外资并购到定向增发，从创业投资到借壳上市，从内部重组到外部并购，到处都是投行可大显身手的空间。

　　可以预见，在全流通时代，投行创造价值的新理念将支撑中国股市长期走牛。全流通时代是主动大于被动的时代，依靠静态研究将很难再获得超额利润，而主动出击的投行思维和理念将成为投资致胜的关键。证券市场投资也将逐渐演绎成以保荐代表人为核心，以基金经理、分析师为基础的“投行创造价值”的时代。