申银万国：寻求一二级市场协调发展

　　

    ■名家视野

　　申银万国研究所首席分析师 桂浩明

　　如果说过去中国

证券市场上存在很多问题的话，那么其中有一个就是一、二级市场的严重不协调，甚至在某种程度上是处于对立状态的。

　　大家都记得，过去很长一段时间，新股发行尽管形式很多，但都是以资金申购为基本格局的。由于一、二级市场存在较大的价差，导致申购新股几乎就是无风险并有高收益，于是大量资金囤积于一级市场，专事新股申购，被人戏称为“摇啊摇”。而一旦“摇”到新股以后，即刻在二级市场抛售，从中获取差价收益。而在二级市场上，由于不断地承接着低成本新股的冲击，资金大量分流，也就无从保持股价的稳定。于是，股市难免因为新股上市，特别是大量集中上市而调整，这样一来，自然也就引发了一、二级市场之间的矛盾，一旦股市下跌，就有人呼吁要停止扩容。到后来，股票发行干脆就实行没有先例的市值申购，以期让新股收益返还给二级市场的投资者。而这种做法的弊端，现在的人们应该是看得很清楚的。

　　客观而言，之所以一、二级市场会出现不协调，最本质的原因在于体制问题。在

股权分置的背景下，二级市场的股价由于存在流通性溢价而偏高（如平均市盈率水平一般可以在30倍左右），这就必然导致和一级市场价差的扩大（新股发行市盈率一般不超过20倍）。资金是逐利的，有了这种价差，自然就会规模性地流向一级市场，使得二级市场严重“失血”。那种专事参与一级市场申购的资金总量超过二级市场保证金数量的情况，也就成了一种常态。显然，不搞股权分置改革，就无从解决这个问题，一、二级市场的良性互动也就无从实现。而两者不能协调发展，整个市场当然是欲振乏力。

　　毫无疑问，股权分置改革的进行，动摇了一、二级市场对立的基础，当所有股票都获得在二级市场的流动性的时候，过去那种只属于社会公众股的流动性溢价也就不再存在。就这点而言，股价实现了回归，于是，一、二级市场股票的市盈率，开始走向基本接轨。

　　人们注意到，被称之为是“全流通第一股”的中工国际，根据询价所得出的发行后股本市盈率，和二级市场的平均水平是大体一致的。当然，考虑到新股的某些特殊因素，其上市时的价格恐怕还是会比发行价高一些，但从资金使用效率等方面来分析，申购新股已经不再具有超高收益，从风险与收益相对称的角度来说，全流通背景下，一、二级市场基本上是接轨的。既然接轨了，两者也就有了协调发展的基础。

　　当然，寻求一、二级市场的协调发展，并不仅仅是消除过大价差的问题，还有一个两者在规模上如何相互适应、相互促进的问题。应该说，停止新股发行已经一年多了，这么长时间积累下来的潜在扩容压力很大，现在如果一下子释放出来，即便一、二级市场没有太大的价格落差，也还是会因为股票扩容速度超过增量资金流入速度而影响到市场稳定。同样，二级市场希望能够上市的是绩优公司，以便提升市场的投资价值，而如果一级市场在发展中只关注数量，忽视了质量，甚至把关不严，一批质量不佳的公司也顺利地发行了股票，那么对于二级市场的发展自然会带来隐患。

　　因此，当我们看到在全新的全流通背景下，一、二级市场具备了协调发展基础的时候，还应该看到怎样科学地把握好扩容节奏，以及确保新上市公司质量，这仍然是相当关键的事情。应该承认在这方面，人们还缺乏经验，还有许多问题需要解决。

　　寻求一、二级市场协调发展的课题，现在才刚刚展开，大家千万不能因为“新老划断”三步走都已经开步而想当然地认为这个问题已经解决。事实上，现在它依然是制约整个市场发展的重要因素，值得认真对待。