资源长牛将继续演绎

　　

上投摩根投资总监 吕俊

　　经历了疯狂的上涨之后，商品市场终于开始调整。有观点认为牛市已经结束，更多人干脆回避这一问题。然而，整体投资布局的要求迫使我们不得不去思考商品牛市的来龙去脉以及它的未来。我们认为资源长牛将继续演绎。

　　供需缺口的原因和趋势

　　历史上三次比较大的大宗商品牛市都是由需求大增所引起，例如1971年至1981年期间主要是由日本和欧洲一些国家经济增长的加快所引发。需要指出的是，当原有的供需平衡被打破之后，很小的供需缺口会产生很大的价格变动。也就是说，如果有10％的供需缺口，并不是价格只上涨10％，如果需求有刚性，而供应又无法快速改善，价格也许会上涨50％甚至100％。因此，研究商品的价格，重点在于增量而不是存量。

　　中国人思考问题，不自觉地受到所处环境的影响。中国的基建效率为全世界最高，我们的企业投资速度之快完全可以傲视全球。但速度上的优势也算是一个麻烦。假设，在某一时点上，世界和中国的钢铁和

铁矿石各自供需平衡。三个月之后，中国钢价连续上涨，钢铁企业迅速决定扩大产能，12个月之后，新的钢厂生产线便可投入使用。但是海外的铁矿石供应商节奏往往慢得太多，他们需要一年时间决策、三年建设，四年之后才有新的矿石可以上市供应。由于供需双方基建效率的差异而持续存在，中国的投资率将长期维持在20%以上的高水平，显著地高于矿产国的投资率。仅从逻辑上去分析，供需缺口弥补是暂时的，需求落后于供应的状况存在结构性原因。

　　目前，“中国因素”是商品牛市的一个发动机。与罗杰斯的观点不同，我们认为商品牛市还有另外一个正在热车的强劲发动机，那是真正可怕的需求———印度人！印度的GDP增速几乎与中国一样快，人口几乎与中国一样多，外资一样看好。可是印度的基础设施与中国相比几乎是空白，他们对于钢铁、水泥、铜、铝、锌所有东西的潜在需求巨大。比中国糟糕的是：印度的面积只有中国的1/3不到，因此她的自身资源也比中国少得多，因此印度更加依赖国际市场满足商品原材料需求。

　　一句话———他们将不得不买，而印度的“上海”恰恰名叫“猛买”（孟买）。

　　印度之所以没有明显地与中国抢购商品，完全是因为购买力暂时落后。印度之所以还能向中国出口铁矿石，完全是因为国内钢铁产能仅有中国的十分之一。然而，印度人肯定会富起来的。当“印度因素”开始流行于期货交易员的口中之时，商品牛市才算真正达到高峰。

　　牛市调整期品种将分化

　　虽然资源价格已大幅上涨，但需求方面并没有因涨价而受到抑制。随着经济发展，全球对资源消费的上涨承受能力增强，使得资源消费的弹性变小。

　　以铜为例，中国每年铜需求量占全球需求量1/6，而中国铜需求中60％以上主要用于电力建设。我们走访了电力设备生产厂家，询问能否使用新的材料代替铜，答案是否定的。由于电力建设需求的刚性，铜价上涨目前没有影响国家对电网庞大的的投资计划。铜库存依然维持在低位水平。中国的铜需求年增长率仍维持在14%左右的水平，而不是像大家想象的那样迅速降低。

　　另一方面，经济水平提高，人们对一些过去并不消耗的资源的需求快速增加。以锌为例，由于镀锌汽车钢板需求大增，锌需求增长很快。据中金和Brook Hunk数据，预计2006年增长10%左右。

　　后期我们估计不同“小”金属的走势将发生分化。启动时间较早、用量较广的金属品种———姑且称之为“大”金属，将出现较多供应。因为矿商前期的产能扩张历经三、四年的建设应已初有成效。而价格上升较晚，过去用量较少的金属———暂称之为“小”金属，似乎能走得更强一些。相关矿商应该才刚刚开始扩张产能，产生成效恐怕须待时日。

　　全球性货币过剩

　　近年来，各国大量发行货币，导致全球性的货币过剩。我国近年来M2增速均在16%上下浮动，而GDP增速在10%左右，CPI上涨仅2%左右，两者之和12%，多余的4个百分点是个巨大的数值。货币供应量增速超越GDP增长形成的超额货币流动性，从而表现为资产价格的上涨。

　　这个过程中，金融市场投资者又将这些流动性的一部分转移到了商品市场。目前，全球经济的增长正造成资源的供需紧张，从而进一步推动商品期货价格的上扬。有人担心如果全球利率普遍提升，流动性收缩将打击商品价格。理论上这个判断并不错误，但其隐含的逻辑是模棱两可的。所有资产，包括

股票、债券、

房地产都是流动性收缩的受害者。如果可以确定房产和债券对加息更加敏感，那么资金将涌入商品和股票市场，而不是撤出来。商品价格在美联储不断加息的背景下加速上升，似乎在验证我们的猜想。这个关键性的猜想有着巨大的实战效益。

　　全球资本市场结构变化不可逆

　　以往全球资本市场主要投资于证券市场，随着商品市场的发展，越来越多的长线资金开始投资于商品市场。

　　过去一年金属的交易价值和交易量强劲增长。主要金属的交易价值总计是724亿美元，同比上升90%，交易量同比上升15%。根据麦格理调查分析显示，今年投入商品基金规模将达1200亿美元，比2005年又增加了400亿美元，而其中的近50%将投入能源市场，12%将投入基础商品，其中大多数将投入基本金属。最引人注目的是资金的性质。高盛估计退休基金已经投入了1000亿美元。退休基金等长线投资者往往设定一个比例给新品种，并且随着投资回报的上升扩大这个比例。这种行为方式与中国人寿等保险公司进入股市完全一致。由于退休金和保险公司能够得到持续的现金流入，这也意味着商品市场也能得到持续的现金流入。相反，短线资金在商品市场中的比例因此会下降，从而使得商品价格在高位更加巩固。

　　综上所述，我们认为只要供求关系不发生扭转，全球资金的流动性依然存在，随着商品市场的发展不可逆转的趋势继续进行，资源长牛将继续演绎。