李文：内地上市银行是否注定被低估

　　与海外银行相比，海外投资者倾向于高估中国在香港上市的银行

　　世纪证券研究所 李文

　　根据我们的统计，按年末收盘价计算，2003-2005年的三年间，各主要银行类金融机构平均PE分别是：花旗集团13.80倍，汇丰控股(资讯 行情 论坛)14.93倍，瑞士信贷集团11. 33倍，瑞士银行集团12.91倍，德意志银行12.67倍(2004、2005年数据平均)，法国巴黎银行10.63倍，美国银行11.75倍，法国兴业银行10.28倍，苏格兰皇家银行14.82倍，渣打集团(资讯 行情 论坛)11.23倍。

　　上述数据表明，欧美这些银行的P/E多数时候均在15倍之下。但按2005年EPS和5月23日收盘价计算，建设银行(资讯 行情 论坛)(0939.HK)、交通银行(资讯 行情 论坛)(3328.HK)的静态P/E约为14.38倍和23.19倍。如果按2006年业绩计算，建设银行和交通银行的P/E分别为17.26和19.62倍。因此，中国银行的发行P/E既高于建设银行，也高于交通银行。根据我们的预测，按2.95港元发行价计算，中国银行2006年度P/E约18倍左右，大体上处于建设银行和交通银行之间。将中国银行、建设银行、交通银行作为一个整体看，其P/E水平大多高于国际主要银行类金融机构。

　　香港地区、欧美及日本等基本属于资本自由流动地区，按一价定律，在消除相关风险后，投资者投资不同银行股的收益率应该基本无差别。国际投资者对中国在香港上市的银行股给予较高的估值。然而，已有的业绩并未显示这几家银行有优于其他国际大银行的盈利能力。也许较好的解释是，国际投资者看好中国经济及由此受益的中国银行业。

　　与在内地上市的银行相比，海外投资者倾向于高估中国在香港上市的银行

　　就内地上市的主要银行股来说，按5月24日收盘价计算，招商银行(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)、民生银行(资讯 行情 论坛)的动态P/E分别为16.70、12.05和13.30倍。即使考虑到这三家银行可能的再融资导致的EPS被摊薄，这三家银行的P/E大体也低于在香港上市(或将要上市)的建设银行、交通银行和中国银行。

　　在中国证券市场完全未对外开放的情况下，内地上市银行股的估值可能会持续偏离于在香港上市的几家中国银行股。但在QFII不断进入内地市场的情况下，这种持续偏离似乎有些问题。在内地上市的银行股，多属于中小银行。也许，海外投资者更喜欢大银行。由于民生银行未能在香港上市，我们还难以判断这种偏好是否存在。招商银行即将申请发行H股，届时，海外投资者的投资取向可能会更清晰一些。

　　不同市场对同一银行的等量股份有不同的估值标准

　　中国银行A股发行计划或未来的A股发行定价与H股发行定价有显著差异。H股按2.95港元发行，对应的P/E约18倍左右。而按照A股发售计划，每股发行价不会超过2元人民币，如果在2006年完成A股发行，则发行P/E约12倍，如果在2007年完成发行，则发行P/E约10.7倍。中国银行的发行模式暗含的假设是：中国银行1股在海外值3港元，在内地只值2元人民币。而且，发行人及其现有股东和保荐机构均认可这一现象，也认为这一现象将持续一段时间。换一个角度看，如果中国银行在内地被低估，那么发行人及其原有股东为什么会容忍呢？

　　上述问题实际上等价于：同类投资者对在内地和香港上市的同一银行如中国银行的估值标准完全不同。可以想象，海外投资者可能既买卖中国银行的H股，也会通过QFII买卖中国银行将来发行的A股。那么，是买卖H股呢，还是买卖A股呢？进一步而言，在QDII未来实施时，内地投资者是买卖中国银行的H股呢，还是买卖其A股呢？

　　总之，在我们看来，中国银行、建设银行、交通银行估值水平，不仅与海外著名银行有较大差异，也与在内地上市的主要银行的估值水平有较大差异。这引出了值得关注的问题：(1)国际投资者倾向于高估内地在香港上市的银行(至少是几家大银行)，而国内投资者倾向于低估在内地上市的银行业(至少是中小银行)。(2)在海外机构进入内地证券市场的背景下，这些机构也倾向于低估在内地上市的中小银行。(3)但中国银行H股与将来发行的A股定价差异，让我们感觉到，即使是大银行在内地发行A股，不仅被内地投资者低估，可能也被QFII低估，以此推论可能不得不得出令人难堪的结论：在目前的市场环境下，在内地上市的银行注定要被低估。但问题是，在内地上市的主要

商业银行，除规模小外，其治理结构、风险管理能力、盈利能力均不逊色于那些大银行。