热钱冲动难抑 中国如履薄冰

　　

高善文王志浩李明亮本报记者 徐汇 摄

　　流动性过剩蔓延 中国面临资产重估

　　主持人：从货币过剩到通货膨胀以及资产价格重估，其间是怎样的传导过程？

　　高善文：货币过剩到底是导致实体经济的通货膨胀、还是资产重估，这中间的决定机制是什么，在理论界并没有一致的看法，也没有一个非常清晰的分析框架。就我个人理解来讲，我觉得其中非常非常重要的一点应该是实体经济层面的储蓄和投资之间的失衡。

　　具体来讲，我们可以举日本的例子。日元在广场协议后大幅度升值，日本维持了很低的利率来对付，但结果是实体经济非常稳定，资产膨胀和重估很严重。这中间很重要的一点是，在汇率升值后，实体经济部门的利润空间被挤压，通过技术进步等来降低成本存在限度，所以实体经济部门投资意愿下降，把大量制造业迁移到其他国家；由于实体经济部门不愿意投资，货币就被挤压到资产市场。

　　美国2002年以来的资产重估，以及中国正在展开的资产重估，其背景和机理应该是很类似的。美国实体经济部门投资意愿不强，后果是投资和就业的恢复很慢，所以低利率政策维持得很长，但原因则可能是中国和印度的竞争压力等复杂因素约束了实体经济部门的盈利预期和投资意愿，所以货币才进入资产市场。中国的情况则与升值预期和过剩产能相联系。

　　主持人：全球过剩资本涌入中国后，在过去半年里，国内股市价格明显上升。这种流动性资本是不是通过多种渠道进入了A股市场？

　　程定华：流动性资本进入了A股市场，这是肯定的。但具体的数据是比较难预测的。国外资金有好多种的办法可以到A股市场，其中最大的一股力量来自于H股市场资金的回流。因为在2001年受到金融危机的影响，很多人认为人民币可能会贬值，当时的H股市场里面吸引了大量来自内地的资金。从2001到2005年H股指数的涨幅大概有6倍左右，H股的价格超过了A股以后，目前又受到了人民币升值的影响，有大量的资金从香港回到内地市场，我觉得这可能是目前最主要的一个渠道。

　　主持人：中国目前的经济情况和10年前的日本很相似，在当前汇率升值预期的压力下，中国如何避免重蹈日本的覆辙？

　　王志浩：这个问题很有意思。从1985年开始，日元升得很厉害，日本受到了很大的压力：出口下降，宏观经济面临衰退。所以日本中央银行采取了宽松的货币政策，到上世纪80年代，由于资金很便宜，导致房地产市场发生了泡沫、股票市场发生了泡沫。所以，中国应当避免让人民币过多升值，而且在升的时候，要很小心地管理风险。不过，中日两国也有一些不同点。1990年代日本的投资机会比较少，央行没办法刺激银行贷款，所以投资增长率就下跌了。而中国央行还保持一些其他措施来保持银行放贷。

　　主持人：近年以来，各种海外基金以看上去非常高的价格收购国内的企业包括房地产项目，比如高盛收购河南双汇，还有摩根士丹利收购了一些企业和项目，这样的现象究竟是海外基金的投资或投机行为，还是中国的资产重估的另一种表现？

　　程定华：目前我们确实看到海外资金来收购国内的一些资产。从现有的案例来看，这些资产可以分为两类。一类是周期性的行业，主要是那些处在景气下降周期或周期底部的行业，例如水泥、钢铁、工程机械这样的行业。它们共同的特点是当前盈利状况较差，因为产能严重过剩，盈利都处于下滑的状况，像这样的公司市场定价就定得比较低，所以采取的都是折价的方式。另一类是市场准入比较严格的行业，主要是金融、零售和食品饮料这样的行业，这些行业外资都支付了一定的溢价。不管是采取折价还是溢价的方式来收购，应该都是市场定价，有它的合理性。

　　王志浩：在制造业领域，我想可能是一种投资性的举动。基本上在西南市场，地方是四川、云南这两个市场都处于高点的地位，所以我觉得跟布局是有关系的，也可以长期化，也可以短期化，取决于我们幕后的经济走向，如果觉得市场完全没有希望，他也可以退出，如果他觉得我们目前中国的市场是非常的好，他也是非常的有利的。

　　我个人估计是比较中长期的战略考虑，很简单的原因，这些案例中的交易标的，其市场流动性并不是很大，而是必须要找一个买方接盘，在这样的行业里通常并不是很容易，要通过很强的协议谈判的过程，因此我认为这些投资的案子都是比较中长期的投资，而不是投机的行为。

　　主持人：如果这是一个中长期投资的过程，那么，这一轮的资产价格的飙升会不会持续更长的时间？它到何时才会受哪些因素的影响，才会终结？

　　高善文：考察这样的资产飙升是否可持续，关键是考察推动资产重估的基本因素是否变化了，以及资产市场积累的不平衡是否无法自我维持了。所以如果我们观察到货币过剩消失了，或者资产定价明显背离了合理水平，那么重估就应该接近尾声了。

　　观察货币过剩消失，我们可以观察广义货币供应的变化，观察收益率曲线的变化，特别是收益率曲线长端的变化。如果收益率曲线长端急剧上移，那么资产重估应该就快结束了。

　　观察资产市场积累的不平衡，关键是观察资产的定价是否明显背离了合理水平。怎么样事前定义合理的资产价格确实很难，不同人有不同的看法。我的感觉是目前中国股票市场的市盈率水平，应该还没有明显背离合理区间。

　　（马斌 夏峰）

　　资料图

　　房地产市场价格近几年一直高烧不退

　　“银政”大结盟 贷款大跃进

　　国家信息中心经济预测部最近研究显示，地方政府和银行的合作联盟增加了整个银行业放贷的数量。

　　报告认为，当前

宏观调控存在的问题在于：不论是对地方政府的干预行为，还是对货币的流动性偏大问题，迄今为止并没有找到一个妥善的解决办法。由此而来的一个后果就是，银行和地方出于各自的利益形成了一种紧密型的“银政合作联盟”。有关资料表明，仅仅是建设银行，在过去6个月内与各地政府签署的贷款授信总额就超过了1万亿元。这种“联盟”无形之中已经成了影响宏观调控效果的最大障碍。

　　从四月份数据看，这一担忧还是有道理的。1-4月份，城镇固定资产投资18006亿元，比去年同期增长29.6%。其中，国有及国有控股完成投资8441亿元，增长19.3%；房地产开发完成投资4131亿元，增长21.3%。从项目隶属关系看，中央项目投资1905亿元，同比增长18.8%；地方项目投资16100亿元，增长31.1%。从产业看，第一、二、三产业分别完成投资144亿元、7805亿元和10057亿元，分别比去年同期增长33.9%、32.3%和27.6%。

　　从施工和新开工项目情况看，截止到4月底，城镇50万元以上施工项目累计109862个，同比增加23212个；施工项目计划总投资139027亿元，同比增长29.2%；新开工项目49562个，同比增加11957个；新开工项目计划总投资20802亿元，同比增长32.2%。

　　从到位资金情况看，城镇投资到位资金24721亿元，同比增长31.8%。其中，国内贷款增长25.1%，利用外资增长31.0%，自筹资金增长39.3%。

　　同时报告还提出，地方的投资冲动和对房地产市场的干预实际上都不是市场经济的问题，而是政府改革的问题，其解决之道只能是包括行政手段在内的综合调控。否则的话，对房地产市场、投资过速和产能过剩的宏观调控政策效果都要大打折扣。但是，客观地讲，作为转型经济中特有的一种现象，用行政手段对市场进行调控，既有它不可替代的作用，也有其影响难以充分预判的风险，而且在较大程度上已经超出经济政策学研究的范围，其具体政策安排具有较强的不确定性。（孙忠）

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　　重估终结之后是泡沫？

　　主持人：资产重估过程在什么条件下会结束？

　　高善文：在一定程度上，国际资产价格重估过程的结束，甚至是急剧逆转，将会通过资本流动和心理渠道影响中国的资产重估。

　　我个人相信，现在有越来越多的迹象表明，国际范围内的资产重估过程可能正在走入最后阶段。我们可以列举的证据包括：美国收益率曲线的长端最近在明显地上移；主要经济体都在进入加息周期，或将继续加息；美国的地产市场在明显降温；大宗原材料价格对流动性变化越来越敏感；美国最近的通货膨胀数据很不好等。

　　除非国际资产价格重估的结束严重影响了中国的资本流入和外汇储备增长，否则中国资产重估过程应该不会受到方向性影响。

　　主持人：4月中旬，中国央行提升了贷款利率，市场认为是央行给出了一个信号，可能在未来有进一步的紧缩货币政策出台，请问中国未来的货币政策基本走向大概会是怎么样的？

　　高善文：中国未来货币政策的走向应该是非常明确的，中长期的焦点是汇率；短期内则是应付信贷和投资增长过快的局面；这两个目标有一定冲突。

　　在短期内可以采取的措施主要是窗口指导、存款准备金率，定向发行央行票据等，主要目标是回收多余的流动性。其持续时间取决于政策效果，取决于下一步的经济数据。

　　从中长期的操作来看，随着中国银行和工商银行的即将上市，以及信贷和投资形势的逐步稳定，一定会回到加快

汇率制度改革上来，回到逐步增强汇率浮动弹性，并加快汇率升值的方向上来。

　　主持人：既然长期的目标是汇率的改革，这是不是意味着短期的货币政策会受到比较大的影响？

　　高善文：这个问题比较复杂。实际上我们可以比较2005年和2006年的情况，就外汇储备的增长速度来讲，实际上今年并没有比去年更加明显地加快。但是，今年的货币和信贷增长率高得多，去年4季度以来固定资产投资的反弹也很出乎我个人的预期。

　　仔细比较数据看，重要的区别是商业银行的信贷创造过程发生了很大变化，这和资本充足率方面的影响有关系。今年各大商业银行陆续上市后，其资本充足率的约束在大大地放松，甚至有的银行在上市之前就已经签订了大量的贷款项目，上市后就加速放贷，影响着投资、信贷和货币的增长率。

　　解决这个问题，本来比较简单，把准备金率连续提高就可以了。但政策界和理论界在认识上存在许多分歧，影响了政策的制定和执行过程。

　　网友：

证券市场目前即将扩容是否也是政府应对货币过剩的措施？如果有应对效果的话，会不会把货币过剩的泡沫转移到证券市场呢？

　　程定华：货币过剩可以通过实体经济来吸纳，也可以通过资产市场的吸纳，这样就表现为资产价格的上涨。就目前的情况来看，整个实体经济还处在严重产能过剩状况，因此我预计货币过剩主要是通过资产市场来吸收。现在我们恢复IPO和再融资速度这么快，是跟目前的股票价格上涨过快有一定的关系，如果指数涨幅不大，我想它的节奏就会慢一点。

　　网友：我是老百姓，不懂货币过不过剩，只想问问股票会涨吗？

　　程定华：从这一轮货币过剩的情况看，应该说整个市场的重估过程肯定还没有结束，但目前所面临的问题就是重估还受到了其他因素的影响。如果看我们企业的盈利情况，从去年3季度开始，上市公司盈利状况就是在开始下降，到今年1季度同比下降了13％，这样的一个情况应该是对重估过程不利的，因为在上涨的过程中，估值的变化得不到企业盈利增长的支持，我觉得这对整个市场是一个非常大的威胁。短期市场应该会有一个调整。

　　（马斌 夏峰）