掘金IPO第一单相关牛股 煤炭股机会来临

　　【编者按】据经济观察报报道，现在暂定大同煤业为IPO首发公司，首发时间应该在月内予以公布。让我们看看泰豪科技再融资消息传出后，股价在5月12日、15日、16日连续三个交易日达到涨幅限制。IPO第一单终于将出世，煤炭板块重大机会来临，如何掘金……

　　煤价上涨+业绩高增长 黑郁金香煤开二度

　　煤炭消费量增长强于预期

　　行业外围因素促使煤炭消费量的增长强于预期。首先，煤电二次联动成为触发因素，从今年3月份所签重点电煤合同看，虽然各煤矿的煤价不一致，但价格总体有所上涨，合计吨煤平均上涨5元左右。出于对何时再次实施煤电联动方案即将由发改委敲定并报送国务院的时间判断，预计调价方案将在5月底出台，6月份将正式实施，将为煤炭股炒作增添预期。其次，在国际经济形势持续向好，以及伊朗不确定性因素的影响下，近期国际石油价格连创新高，将直接带动国际煤价的走强，并且国内外的煤制油项目也正在启动，使得煤炭对石油的替代逐步显现。最后，今年以来下游钢铁、水泥等行业出现了复苏的迹象，其形势发展好于原有预期，降低了市场对煤炭需求下滑的担心。4月15日山西省焦炭价格上调了40元／吨；全社会固定资产投资增速27.7%，并且投资结构有所改善，受到像03、04年那样国家政策强力打压的可能性不大。因此，我们认为煤炭消费量的增长会强于原有预期。

　　行业运营环境仍然向好

　　从行业政策来看，今年以来加强煤炭行业整治措施较多，不仅包括正在紧锣密鼓进行的安全整顿、关闭小煤窑，还包括国家对煤炭行业体制、结构、运行机制的改革完善。这些整治和改革措施将逐步改善行业过去竞争无序、监管乏力、企业社会负担沉重的运行环境。并且4月份七部门又联合下发了《加快煤炭行业结构调整、应对产能过剩的指导意见》，可以预期行业整合将贯穿"十一五"煤炭工业的发展。在行业整合和结构调整中，煤炭上市公司除自身直接参与获益外，还将通过其母公司间接获益，也将为市场提供更多的整合收购题材投资机会，如G国阳、G西煤均有收购集团煤矿资产的预期。

　　上市公司业绩仍将保持增长

　　从煤炭上市公司05年业绩情况来看，由于煤炭价格的高位运行，煤炭行业的总体情况好于A股平均。数据显示05年行业主营收入增长率28.64%，高出A股平均5.68个百分点；行业平均每股收益0.62元，高出A股平均0.35元。从产能来看，产量规模扩张的公司业绩仍会较快增长，基于对2006年煤炭供求平衡，煤炭售价以稳定为主的考虑，如果今年煤炭上市公司平均每股收益仍将同比增长4%以上，那么产量规模增长明显的煤炭上市公司业绩仍将有10～30%增长。如G兖煤产量恢复、G国阳计划收购集团矿井、G西煤古交电厂投产等等。

　　操作策略上，基于以上分析，我们认识到煤炭行业运营环境依然向好，在其供求关系逐渐得到改善以及高油价的背景下，其煤炭消费量将强于预期，有助于上市公司业绩保持高于A股平均增长水平，笔者认为行业内优势煤炭上市公司如：G西煤、G兖煤、G国阳等长期投资价值依然十分突出，都是较好的买入持有品种，有望成为短线投资者喜爱有加的短线获利品种。(陈晓阳)

　　"业绩稳定＋并购预期"决定投资价值

　　我们给予煤炭行业"中性"的投资评级。一方面，预计未来几年煤炭价格仍将处于相对高位，行业的盈利能力也仍将高于市场平均水平；另一方面，跟上年相比，2005年煤炭公司的业绩增长有所放缓。我们认为，从业绩稳定性以及并购预期角度入手，投资者仍可找到值得投资的煤炭股。

　　两条路径选择煤炭股煤炭价格敏感性分析入手。我们建议选择能够持续增长的公司股票进行投资。目前在预期煤炭价格下行趋势已经形成的情况下，我们预测了在不同煤价情况下各公司未来两年每股收益情况。

　　我们发现，假如煤炭平均销售价格2006年下降15%，那么G国阳、G西煤、G兰花仍能保持业绩增长，特别是G兰花业绩增幅仍将达到8.6%；假如煤炭价格连续两年下降15%，那么G国阳和G西煤能够保持业绩不倒退。

　　我们由此认为，短期内G国阳、G西煤、G兰花都将是煤炭板块中表现较好的股票；而从长期来看，投资G国阳、G西煤是更好的选择。

　　从行业并购角度挖掘。我国煤炭行业的集中度一直处于比较低的水平上，有大量的小煤窑和乡镇煤矿存在。目前行业整合在进行中，政策面也在不断促进产业集中度提高，这保障了整个行业平稳运行的趋势。

　　虽然由于地理位置限制，上市公司相互收购的机会不大，但存在上市公司收购母公司资产的可能。预计国阳新能将收购母公司的五矿、新元矿和开元矿；西山煤电将收购杜儿坪矿；兖州煤业将收购菏泽能化。我们认为，通过收购母公司的资产，国阳新能、西山煤电的年产量和盈利能力都将得到进一步提升。

　　重点个股评级

　　国阳新能(600348)：2005年国阳新能每股收益为1.21元，符合市场预期，在煤炭股中每股收益表现最好。2005年度，公司完成煤炭产量2993万吨，销售2422万吨，同比增长12.15%。其中，自产原煤1417万吨，收购集团原煤1576万吨。2006年，公司已经完成技术改造的二矿将带来100万吨左右的新增产量，而其他矿井产量增长也将维持在8-10%之间，预计2006年产量将达到3324万吨，销量将达到2725万吨。

　　2005年，公司煤炭综合售价为296元/吨，同比增长35.2%。公司的一部分产品是电煤，由于市场化，电煤价格将小幅上扬。预计公司2006年的销售均价在330元／吨左右，将比2005年增长11.5%。

　　公司的每股现金流净额/每股收益的差距在不断扩大，这反映出公司的盈余管理能力在不断加强。同时，这一比值扩大也是由公司大量未使用的安全费和维检费引起的，这部分费用将留在公司内部为以后的生产再投入打下基础。

　　我们预计公司2006年和2007年的每股收益分别为1.54元和2.01元，目前公司动态估值仍具有一定吸引力，给予"增持"的投资评级。

　　G兰花(600123：2005年兰花科创每股收益为1.15元，低于市场预期，主要原因在于公司第四季度产、销量均小于技改后的预期水平。2005年受到技改工程的影响，公司完成产量403.96万吨，低于计划的450万吨；销量为363.87万吨，库存增加了40万吨。

　　公司目前已经完成的矿井技改规模为520万吨。2006年云西水平延伸项目有望增加50万吨产量，目前工程主体已经完成。考虑到原有望云矿的生产仍然可能会受到影响，我们在进行预测时，暂不计入这部分技改增量，并且认为500万吨产量、460万吨销量比较符合实际。这样看，2006年公司本部产量将增长24%，销量将增长26%。未来一年，我们对无烟煤块煤价格的判断是小幅上涨，所以预测明年公司销售价格在350元／吨左右。

　　预计公司2006年和2007年的每股收益分别为1.53元和1.63元。公司今年的增长主要依赖于技改成果，确定性较大，而目前动态市盈率较低，故维持"增持"的投资评级。

　　从行业并购角度挖掘。我国煤炭行业的集中度一直处于比较低的水平上，有大量的小煤窑和乡镇煤矿存在。目前行业整合在进行中，政策面也在不断促进产业集中度提高，这保障了整个行业平稳运行的趋势。

　　虽然由于地理位置限制，上市公司相互收购的机会不大，但存在上市公司收购母公司资产的可能。预计国阳新能将收购母公司的五矿、新元矿和开元矿；西山煤电将收购杜儿坪矿；兖州煤业将收购菏泽能化。我们认为，通过收购母公司的资产，国阳新能、西山煤电的年产量和盈利能力都将得到进一步提升。

　　重点个股评级

　　国阳新能(600348)：2005年国阳新能每股收益为1.21元，符合市场预期，在煤炭股中每股收益表现最好。2005年度，公司完成煤炭产量2993万吨，销售2422万吨，同比增长12.15%。其中，自产原煤1417万吨，收购集团原煤1576万吨。2006年，公司已经完成技术改造的二矿将带来100万吨左右的新增产量，而其他矿井产量增长也将维持在8-10%之间，预计2006年产量将达到3324万吨，销量将达到2725万吨。

　　2005年，公司煤炭综合售价为296元/吨，同比增长35.2%。公司的一部分产品是电煤，由于市场化，电煤价格将小幅上扬。预计公司2006年的销售均价在330元／吨左右，将比2005年增长11.5%。

　　公司的每股现金流净额/每股收益的差距在不断扩大，这反映出公司的盈余管理能力在不断加强。同时，这一比值扩大也是由公司大量未使用的安全费和维检费引起的，这部分费用将留在公司内部为以后的生产再投入打下基础。

　　我们预计公司2006年和2007年的每股收益分别为1.54元和2.01元，目前公司动态估值仍具有一定吸引力，给予"增持"的投资评级。

　　G兰花(600123)：2005年兰花科创每股收益为1.15元，低于市场预期，主要原因在于公司第四季度产、销量均小于技改后的预期水平。2005年受到技改工程的影响，公司完成产量403.96万吨，低于计划的450万吨；销量为363.87万吨，库存增加了40万吨。

　　公司目前已经完成的矿井技改规模为520万吨。2006年云西水平延伸项目有望增加50万吨产量，目前工程主体已经完成。考虑到原有望云矿的生产仍然可能会受到影响，我们在进行预测时，暂不计入这部分技改增量，并且认为500万吨产量、460万吨销量比较符合实际。这样看，2006年公司本部产量将增长24%，销量将增长26%。未来一年，我们对无烟煤块煤价格的判断是小幅上涨，所以预测明年公司销售价格在350元／吨左右。

　　预计公司2006年和2007年的每股收益分别为1.53元和1.63元。公司今年的增长主要依赖于技改成果，确定性较大，而目前动态市盈率较低，故维持"增持"的投资评级。

　　

　　国金证券：关闭小煤矿是煤炭股的大利好

　　●发展思路的重大转变使得山西下定决心提高煤炭产业集中度。

　　山西省"十一五"规划，原则上将煤炭产能增量为零；这样的规划令市场比较怀疑，市场尤其怀疑其关闭、整顿小煤矿的力度。

　　通过这次考察，我们深刻体会到，推动山西加快产业结构调整、推进新型能源基地建设的核心原因：发展思路的重大转变！

　　山西省发展思路的重大转变主要体现在2个方面：

　　1)注重"量"的增长向注重"质"的提高，在山西煤炭这个支柱产业的运行要求方面，有重大改变；因此，在"限产保价"方面，政府决心很大，执行也有效果。

　　2)注重集约发展和资源、环境保护。对大公司、大集团的发展和支持力度加大，资源有偿使用，有望从根本杜绝"乱挖滥采"。这点，实际上支持我们坚定看好集团背景比较好的公司。

　　基于上述发展思路的改变，山西煤炭行业将随引领全国煤炭行业的发展趋势：产业集中度将会有大幅度提升。

　　●在未来2~3年内，山西在全国煤炭产、销、价方面仍旧具有主导影响力。

　　预计未来，内蒙、陕西、新疆3个煤炭主要产煤地的煤炭增量将对山西产生较大冲击。

　　但根据规划，内蒙原煤增量50%以上将会就地转化；陕西、新疆由于铁路运输的制约，短期内不会对山西煤企所供的市场形成大的冲击。

　　这点，比较支持我们认为2-3年内，山西对煤炭"限产保价"的预期效果应该比较乐观。

　　●"安全整顿"将拖延煤炭产能增量的有效释放。

　　根据相关人士介绍：2006年山西省政府、安监局、煤炭工业局在煤矿安全生产条件的复查、安全许可证的审批、矿井核定产能的年审等方面均比以往任何时候严厉。

　　对复查审批通过的矿井，一旦出现事故，相关经办人、各有关部门主要负责人均需要承担重责。因此，复核与审批的进程也更趋迟缓、谨慎。尤其是最近有复产煤矿出现安全事故后，相关工作更趋严厉。

　　因安全整顿在全国具有普遍意义，所以，根据山西省的案例，我们判断："安全整顿"将拖延2季度煤炭的产能增量释放力度。

　　针对1-3月份全国原煤产量统计数据增速较快的情况，煤炭企业负责生产与销售的人士认为：一方面与去年安全整顿企业瞒报有关系，另一方面，与销售调度统计有关系。

　　6大集团采矿权转增国家资本金批复：值得期待

　　●G国阳、G西煤将收购集团煤矿资产，但集团煤炭资源采矿权转增国家资本金仍在等待财政部批文。

　　采矿权转增国家资本金是山西煤炭集团"债转股"的重要环节。

　　中国信达、建行、国开行等将在6大集团中拥有的债权全部转为股权，而山西省将对应集团所拥有的煤炭资源采矿权转增国家资本金；在此前提下，双方设立新公司，共同持有山西国有煤炭资产的股权。

　　2005年12月11日，大同煤矿集团、阳泉煤业集团、西山煤电集团、晋城无烟煤矿业集团、汾西矿业集团和霍州煤电集团等6家大型煤炭企业与中国信达、建行、国开行等签署了债转股协议，并创立了六家新公司。

　　目前，"债转股"、采矿权转增国家资本金尚在等待财政部批复的过程之中。

　　因此，G西煤计划收购集团的杜尔坪煤矿；G国阳分批收购集团煤矿资产的进程被拖延至今。

　　●根据我们咨询省国土资源厅相关人士，其乐观预期6大集团"债转股"及采矿权转增国家资本金的问题有望在2006年上半年获得批复；山西省政府、国土资源和财政部门、企业均对此做了大量的工作，最迟在年内必须解决。

　　●我们认为：采矿权转增国家资本金问题是制约相关企业收购进程的核心因素；一旦获得财政部批复，相关企业即可实施煤矿收购。

　　因G国阳不涉及实际控制人的变更，收购进程可能快于G西煤。

　　G西煤：兴县斜沟煤矿资源划界批复：年内有望获得

　　●G西煤兴县斜沟煤矿的资源划界将对公司中、长期投资价值产生重大影响；主要原因在于：兴县资源一旦划界，即意味着公司将占有该块资源，虽然采矿权定价与缴纳方式待定，但其资源优势不言而喻。

　　建议积极关注将于2007年年底投入运行的苛瓦铁路建设进展以及对公司的积极影响。

　　●根据山西省国土资源厅相关人士提供的信息显示：山西西山晋兴能源有限责任公司变更矿产名称和井田扩界的申请有望在2006年获得批复。

　　2006年2月底，山西省国土资源厅以《晋国土资发[2006]43号文件》向国土资源部上报了"山西西山晋兴能源有限责任公司变更矿产名称和井田扩界的申请"。

　　"晋兴能源"负责对兴县斜沟煤矿进行开发，山西省国土资源厅以晋矿采转[2005]025号文批复同意转让了6.8005平方公司的井田面积(采矿权时效为2005~2007年)给"晋兴能源"。

　　2006年，山西省国土资源厅审查同意"晋兴能源"斜沟煤矿的扩界申请，斜沟煤矿规划产能1500万吨/年，井田面积将扩大至88.6平方公司，资源储量约为21.65亿吨。

　　2006年4月初，山西国土资源厅上报的申请及井田面积、资源储量等已通过技术专家评审，即将进入批转流程。

　　预计2006年，G西煤控股子公司"晋兴能源"有望取得斜沟煤矿的资源划界批复。

　　虽然斜沟煤矿扩界后的资源价款及缴纳方式仍未最终确定，但我们认为：G西煤一旦获得该矿区资源，即具备再造一个西山的根本条件。

　　煤炭行业整体向好趋势 推荐9只潜力股票

　　2005年：资产盈利能力继续上升。通过对9家较为典型的煤炭采掘上市公司的统计分析，数据显示：9家煤炭上市公司2005年共实现销售收入395.40亿元，同比增长30.37%，增幅比上年回落22.47个百分点；实现净利润64.92亿元，同比增长18.52%，增幅比上年回落104.17个百分点；平均净资产收益率21.11%，平均每股收益达0.91元，盈利能力进一步增强。

　　2006年：业绩仍将保持增长。1)综合售价稳定是主调；2)产量规模扩张公司业绩仍会较快增长，根据我们对9家煤炭上市公司2006年业绩的预测，2006年煤炭上市公司平均每股收益仍将同比增长4%以上，而2006年产量规模增长明显的煤炭上市公司业绩仍将有10～30%增长；3)客观性增支因素会减少，煤炭上市公司成本增速将趋缓。

　　煤炭资源的不可再生性和人类对煤炭资源综合利用能力的增强，将使煤炭资源价值不断提高。因此，从长期看，我们认为煤炭资源价值的逐步上升会推动煤炭产品价格呈上升趋势，但短期受国内煤炭供求形势趋缓影响，煤价继续大幅上升的动力已显不足。今后几年煤炭上市公司的成长性会主要来自产能扩张，以及行业整治使行业运行环境大为改善，从而促使煤炭上市公司价值不断提升。

　　短期煤价波动难改行业整体向好趋势，在行业整合、治理中静享价值提升。我们分析行业的整合、治理将贯穿我国"十一五"煤炭工业发展，看好我国煤炭行业发展情景，坚信短期煤价波动难改行业整体向好趋势，煤炭上市公司价值将在行业整合和运营环境改善中不断提升。那些能充分获益行业整合、治理的煤炭上市公司值得关注投资，如行业龙头G西煤(000983)、G兖煤(600188)、G国阳(600348)等。

　　行业投资：以资源整合和规模扩张为主线

　　从长期看，我们认为煤炭资源的价值会逐步上升，煤炭产品的价格也会呈上升趋势，但短期受煤炭供求形势趋缓影响，煤价继续大幅上升的动力已显不足。因此我们分析，今后几年煤炭上市公司的成长性会主要来自行业整合的产能扩张，以及行业整治使行业运行环境大为改善，从而促使煤炭上市公司价值不断提升。

　　1、整合加速上市公司的规模成长性

　　无论是与国内其他资源、能源行业如石油、电力、有色金属等，还是与国外的煤炭同行相比，我国煤炭行业的产业集中度都明显偏低。据最新统计，2005年全国31家产量在千万吨以上的煤炭企业市场占有率仅43%；小煤矿占全国煤矿总数的88.3%，平均单井规模仅4.2万吨／年；此外生产技术总体水平落后，全国采煤机械化程度仅42%。

　　为此我国从2003年开始着手制定大型煤炭基地建设规划方案，2004年正式颁布予以明确，指出"建设大型煤炭基地，培育大型煤炭企业集团是加强煤炭工业宏观调控的重大举措"；2006年2月，国家发改委进一步提出我国煤炭生产开发思路将从"新建为主、整合为辅"转变为"整合为主、新建为辅"；2006年4月，七部门又联合下发了《加快煤炭行业结构调整、应对产能过剩的指导意见》，对加快推进煤炭行业整合和结构调整做出了全面部署。

　　可以预期行业整合将贯穿"十一五"煤炭工业的发展。在行业整合和结构调整中，煤炭上市公司除自身直接参与获益外，还将通过其母公司间接获益。因为煤炭上市公司是其母公司资本融资的重要平台，在母公司通过向上市公司转让资产来获得更多扩张资本的同时，也加速了煤炭上市子公司的规模成长性。

　　2、整治将使行业运营环境得到改善

　　行业整治不仅包括时下正在紧锣密鼓进行的安全整顿、关闭小煤窑，还包括国家对煤炭行业体制、结构、运行机制的改革完善。如改革煤炭运销合同制度，鼓励供需双方签订长期合同；放开电煤合同价格，鼓励煤电联营等多种有效合作方式；以及积极推进"主辅分离辅业改制"的国企体制改革措施等。我们认为，这些整治和改革措施将逐步改善行业过去竞争无序、监管乏力、企业社会负担沉重的运行环境，也将有效刺激煤炭生产企业进一步转变过去重生产轻经营的管理思路，从而积极主动的去面对宏观经济周期波动对行业和公司的影响，煤炭上市公司将在行业运行环境的改善中获益良多。

　　综合以上两点，我们看好煤炭行业发展情景，坚信短期煤价波动难改行业整体向好趋势，认为优质龙头煤炭上市公司如：G西煤、G兖煤、G国阳等长期投资价值依然十分突出，都是较好的买入持有品种，公司价值会在"十一五"产业整合、治理的行业大背景下不断提升。

　　推荐上市公司简评在我们跟踪的9家煤炭上市公司中，我们仍然相对看好G西煤(000983)、G兖煤(600188)、G国阳(600348)和G兰花(600123)，继续给予"推荐"评级，下面结合4家公司1季报情况做一简要点评。

　　G西煤(000983)：发电业务和斜沟矿恢复生产可新增每股收益约8分钱

　　●1季报同比产量增、销量减、综合售价升

　　从1季报看，公司产量同比增加74万吨或24%，增量主要来自晋兴斜沟矿恢复生产产煤53万吨；煤炭销量270万吨，同比减少21万吨或7%，主要是受铁路运力和电煤合同签订较晚所致；煤炭综合售价442元/吨，同比上涨9元/吨或2%，主要是电煤价格上涨，其他煤种保持去年4季度水平。

　　●未结算40万吨商品煤量约可实现净利2800万元

　　由于煤价未定，公司一季度末未结算的商品煤量有40万吨，从而使公司1季度煤炭销量同比下降。若按公司2005年吨煤净利70元测算，我们预计40万吨商品煤结算后可增公司净利2800万左右。

　　●5000万所得税抵免使公司1季度销量下降情况下业绩仍微增

　　从公司1季报中可以看出，公司1季报的所得税明显低于去年同期，据了解其中有5000万的所得税抵免。因此，若剔除这5000万所得税抵免因素，公司1季度实际的净利润受煤炭销量下降因素影响同比是下滑的；当然若再考虑40万吨未结算煤量可增净利2800万元因素，则公司一季度实际业绩与去年基本持平，每股收益约为0.19元。

　　●发电业务毛利上升至25%，已高于火力发电机组20%行业平均毛利率水平，但实际净利水平估计只有0.015元/度

　　公司1季度完成发电量9.94亿度，综合售价0.22元/度，发电成本0.17元/吨，销售毛利率达25%。但我们分析公司1季度管理费用同比新增了3691万元或41%，这部分新增管理费用主要来自发电业务，折合约为0.03元/度。因此公司发电业务的实际净利水平在0.015元/度左右，按全年39亿度发电量计算，公司今年发电业务可新增净利5850万元，折合新增每股收益约为0.05元。

　　●斜沟矿恢复生产，预计可为公司贡献净利4000万元

　　公司兴县矿区的斜沟矿技改后恢复生产，预计全年煤炭销量可达200万吨。斜沟矿由于运输问题，坑口价仅为100多元，但据了解仍可实现约20元/吨左右的净利水平，由此我们预计斜沟矿恢复生产可为公司新增4000万左右的净利，折合新增每股收益约0.03元。

　　●业绩预测和投资评级

　　鉴于公司发电业务的毛利率水平好于我们年报点评中的预期，适当调高公司2006年每股收益至0.85元(原预计为0.82元)。公司良好的基本面和丰富的资源储量以及较低的PE估值都支持我们维持对公司"推荐"评级。

　　G兖煤(600188)：股价下跌提供逢低介入良机

　　●巨额村庄搬迁费用计入本期成本，导致全年业绩低于预期

　　6.37亿元土地塌陷费使公司全年业绩低于我们0.56元/股的预期。我们分析公司可能将2005年支出的村庄搬迁费用全部纳入了本期土地塌陷费用一项，而未将其按分期摊消的方式留待以后年度分次摊消。

　　●从分季每股收益分析，公司业绩正逐渐走出低谷

　　从分季每股收益分析，公司业绩正逐渐走出低谷。公司2005Q3、2005Q4和2006Q1的单季每股收益分别为0.08、0.09、0.12元。

　　●公司综合售价平稳，国内售价1季度回升

　　公司综合售价基本平稳，国内售价下滑主要是公司接近华东煤炭消费地，价格受市场供求影响波动较为敏感，1季度国内售价反弹。

　　●坚持看好公司2006年业绩增长和"十一五"长远发展情景

　　铁路运费提高、06年产量恢复、国际煤价强劲上升、母公司实力强大，均支持我们看好公司06年的业绩增长和"十一五"长远发展前景。

　　●业绩预测和投资评级

　　我们维持对公司2006年EPS 0.69元的业绩预测，坚持在当前煤炭上市公司盈利处于相对较高水平下，公司合理的动态市盈率估值区间可定位为10～12倍，按2006年业绩预测，公司股价对应的合理区间为6.93～8.31元，维持对公司"推荐"评级，并认为股价下跌将提供介入的好时机，维持前期6.5元以下介入风险都较低的观点。

　　G国阳(600348)：产、销、价稳步上升，无烟煤种优势凸现

　　●公司煤炭产、销、价稳步上升，无烟煤种优势凸现

　　从1季报看，公司产量383万吨，同比增加39万吨或10%，增量主要来自二矿技改产能增加；收购集团煤量411万吨，同比增7万吨或2%；煤炭销量631万吨，同比增加55万吨或10%，主要是产量增加引起的；煤炭综合售价为322元/吨，同比上涨约57元/吨或21%，环比上涨约26元/吨或8%，据了解主要是公司无烟块煤价格同比上涨40多元/吨，电煤价格上涨约25元/吨。公司无烟煤种优势凸现。

　　●公司煤炭业务毛利率进一步走低

　　公司1季报煤炭业务毛利率显示仅为18.21%，较2005年全年进一步下降了4.42个百分点。主要是由于公司从2005年4月1日起将安全费用计提标准由每吨15元提高至每吨35元，以及从2006年开始公司收购集团的原料煤价由195元/吨上升为246元/吨。煤炭业务毛利率下降说明公司业绩的增长主要来自煤炭产销量的增加。

　　●所得税抵免因素提升公司2006年每股收益预期

　　我们在3月13日对公司的年报点评中预计公司2006年的每股收益为1.32元/股，此业绩预测并未考虑所得税抵免或其它优惠因素。但据我们最新了解，公司2006年有9150万元的国产设备所得税抵免额，可增加公司2006年每股收益达0.19元。

　　●收购集团矿井事宜仍没有定期

　　据最新了解的情况，公司计划用不超过净资产50%，约13亿元左右的价款收购集团2座生产矿井--五矿和开元矿，合计生产能力约600万吨。我们对公司按现行资产评估价格收购集团矿井持积极态度，因为从长期看，这部分资产会因煤炭资源的不可再生性而升值，我们认为收购事宜越早实施，对股份公司价值提升作用越大。但实际情况，收购事宜先是受债转股问题困扰，现又受母公司的采矿权转增资本金批复拖延，仍没有明确日期。不过可以肯定的是收购事宜迟早要实施，因为实施收购，减少关联交易，也是公司自身发展和下步再融资的迫切需要。

　　●业绩预测和投资评级

　　由于9150万元所得税抵免额因素，公司2006年实际每股收益可能高于我们1.32元预期，达1.51元。但我们在此先不调整对公司的业绩预测，因为此项所得说因素并未经公司正式公告，而且由于这0.19元是非经常性损益，并不影响我们对公司股价的PE估值。我们仍按1.32元/股，合理动态市盈率12倍确定公司目标价为15.8元。维持对公司"推荐"评级。

　　G兰花(600123)：1季报业绩增长最快的煤炭公司

　　●公司煤炭业务毛利率下降，化肥业务毛利率平稳

　　从1季报看，公司煤炭产品毛利率为65.50%，同比下降6.05个百分点，较2005年全年下降5.68个百分点；化肥产品毛利率17.95%，同比上升1.03个百分点，较2005年全年下降0.45个百分点。据了解公司煤炭业务毛利率下降主要是一季度同比煤炭产量下降，吨煤固定成本支出增加所致，此外人工成本也有上升。

　　●公司存货下降，说明部分存货已实现销售

　　公司2005年报业绩低于市场预期，主要原因是公司存货增加，有部分产品未实现销售。但从1季报看，公司存货净额已从年初的2.26亿元下降为1季度末的1.81亿元，说明1季度部分产成品存货已实现销售，这是促使公司1季报业绩同比增长较快的原因之一。这一点从煤炭产销量也得以体现，据了解公司1季度煤炭产量为107万吨，而销量为112万吨。

　　●矿井技改可新增06年煤炭产量约100万吨

　　公司2005年对现有的4座生产矿井进行了技术改造，除伯方煤矿技改还未完成外，其余3座矿井技改工程均已于去年陆续完成。公司预计2006年煤炭产量可达500万吨，同比增加约100万吨或24%，2007年可望继续增长50万吨左右。之后公司煤炭产量的增长要看尚未开发的玉溪300万吨煤矿项目的进展情况。

　　●大宁煤矿仍处于小规模试生产阶段

　　公司参股36%的大宁煤矿，受配套铁路建设竣工日期滞后影响，仍处于小规模试生产阶段。预计大宁煤矿正式达产生产至少要推后到3季度了。

　　●业绩预测和投资评级

　　我们仍然维持2月27日跟踪点评中2006年每股收益1.44元的业绩预测。由于预期公司参股的大宁煤矿能给公司2006年带来的净利会比较有限，我们暂谨慎给予公司10倍PE估值定价：14.4元左右，但在牛市思维下不排除估值上升至12倍PE，维持"推荐"投资评级。

　　煤炭采掘业：资源内在价值将不断提高

　　虽然随着近几年煤炭采掘业固定资产投资的快速增长，我国煤矿生产的安全产能在不断提高，煤炭供求关系也正逐渐得到改善，行业景气持续攀升势头趋缓，但我们认为在行业有效监管下，未来煤炭行业供需将保持良性平衡状态，行业会在我国工业化、城市化进程中保持长久景气，而煤炭资源的不可再生性，以及人类对煤炭资源综合利用能力的增强，煤炭资源的内在价值会不断提高。单就2006年煤炭上市公司可能的经济运行情况，我们认为以下几点值得大家关注。

　　综合售价稳定是主调

　　虽然2006年煤炭供求关系将进一步趋缓，但煤炭上市公司煤炭综合售价仍将以稳定为主。因为煤炭上市公司多为国有大型煤炭生产企业，在行业内均有显赫声望，煤炭生产数量、品质均有保证，其销售对象也主要是长期供销关系形成的战略用户，只要市场不出现明显的供求失衡，其煤炭综合售价受市场短期波动的影响就较小。而2006年合同电煤价格的上涨、以及近期国际煤价的上升也是稳定2006年煤炭售价的积极因素。从9家煤炭上市公司2006年1季报煤炭综合售价分析，吨煤平均售价为390元／吨，较2005年全年上升5元／吨或1.4%，煤炭综合售价继续保持了上升态势。此外由于有部分上市公司电煤涨价合同还未最终签订，一季度电煤涨价因素还未完全反映。

　　产量规模扩张公司业绩

　　仍会较快增长

　　基于对2006年煤炭供求平衡，煤炭售价以稳定为主的分析，对纳入统计的9家煤炭上市公司2006年业绩进行了预测，预测的结果是2006年煤炭上市公司平均每股收益仍将同比增长4%以上，而那些2006年产量规模增长明显的煤炭上市公司业绩仍将有10～30%增长。如G兖煤产量恢复、G国阳计划收购集团矿井、G西煤古交电厂投产和斜沟矿恢复生产、以及G兰花技改新增煤炭产量等等。

　　客观性增支因素会减少

　　从2004年以来，国家财政部、税务总局等机关先后发文调整了煤炭生产企业安全费、维简费、资源税、出口退税等项目的计提标准和税率，这使煤炭上市公司2005年客观性增支因素同比明显增加。2006年国家暂不会继续提高上述项目成本列支标准，煤炭上市公司客观性增支成本主要来自原材料采购价格的波动，而这一增支因素公司可以通过加强管理来加以控制。这就意味，2006年煤炭上市公司生产成本的客观性增支因素在减少，且成本控制的主动权在公司自身。当然在煤炭开采完全成本预期下，煤炭开采资源税计征基数变更、环境资源补偿成本等增支因素的可能性存在，但目前仍不能判断这些政策会在2006年执行。(证券时报)

　　国金证券：重点煤炭公司2季度业绩将好于1季度

　　我们预期：煤炭上市公司2季度业绩将好于1季度

　　●经过我们对重点公司的持续跟踪与分析，我们判断：煤炭上市公司2季度的业绩将远好于1季度。理由如下：

　　1)量、价齐升：剔除春节因素，重点煤炭上市公司2季度煤炭产、销量将增长；电煤价格上涨将在2季度得到落实。

　　2)结算推后：1季度未来得及完全结算的收入、利润将在2季度体现：尤其以电煤的结算为代表，结算推后的主要原因是重点电煤合同的签订被"煤电之争"所推迟。

　　3)所得税抵免在2季度体现：预计部分煤炭企业技术改造采用国产设备抵免企业所得税批文将在2季度落实并体现在业绩中。

　　●G国阳、G兰花1季度业绩有望同比增长30%左右。

　　按照谨慎原则预计，G国阳、G兰花2006年1季度净利润将同比增长30%左右；其增长的动力来自煤炭价格的上涨。

　　安全整顿：力度趋严、资源整合纠偏

　　●继续坚持认为：安全整顿将支撑煤炭行业的景气趋势。

　　根据国家安监总局公布，今年1季度我国煤矿安全监管监察工作力度进一步加大，截至3月31日，全国已关闭5535处煤矿，完成关闭计划的106%。

　　根据近期国家安监总局、煤监局、国家发改委、公安部国家11部委联合发布的《关于加强煤矿安全生产工作规范煤炭资源整合的若干意见》来看，关闭煤矿、规范资源整合将更趋严厉，以"整合"代替或者逃避"关闭"的现象将有望得到禁止。

　　因此，煤炭产能供给的增量释放将受到限制。我们坚定认为：只要安全整顿落到实处，2007年不会出现煤炭供给过剩。

　　而"煤变油"、"煤气化"等煤化工的高速发展将对煤炭需求结构和增量产生根本性的正面影响。

　　煤价趋势：短期现货波动不改煤价长期看涨趋势

　　●继续坚持以下观点：煤炭现货的季节性波动属于正常的预期，不应成为市场短期沽空煤炭股的理由。

　　●从全球大宗商品、能源资源品的价格趋势来看，煤炭价格将长期看涨。

　　●从中国国内资源品价格的市场化趋势来看，"价格双轨制"的变革，将使煤炭价格重心呈现螺旋式的上升。

　　●从趋势来看，"计划内"与"计划外"电煤价格将最终实施并轨；国内大宗、长协、直供合同的比例将大幅度上升，市场煤炭价格最终趋向稳定。

　　招商证券：煤炭股远低于国际煤炭估值

　　事件：4月19日，国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。5月11日，山西省财政厅称试点涉及主要四项经济政策，5 月20 日前省财政厅将起草完成实施意见初稿，随后将在山西全省开始试点，然后逐步推广到全国。

　　要点：

　　1、试点主要涉及六项任务和四项经济政策煤炭工业可持续发展政策试点主要涉及六个方面的任务：强化煤炭行业管理、完善煤矿安全生产机制、深化煤炭企业改革、推进资源市场化管理、建立煤炭开采综合补偿和生态环境恢复补偿机制、建立煤炭企业转产、煤炭城市转型发展有效机制。

　　涉及四项经济政策：一是存量资源矿业权出让收益，中央政府与山西省政府按2比8分成；二是将能源基地建设基金调整为山西煤炭可持续发展基金；三是煤炭企业按规定提取矿山环境治理恢复保证金，吨煤提取约10 元；四是提取煤矿转产发展基金，吨煤提取约5元。

　　目前，山西省财政厅已专门成立煤炭工业可持续发展政策措施试点工作领导组，确定了此项工作近期时间表，对财政厅牵头承担的"制定煤炭可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展资金征收标准、征收管理使用和成本核算实施意见"工作，将尽快制定出具体工作方案，在工作方案确定后，省财政厅会在5月20日前起草完成实施意见初稿，并与财政部、省发改委等部门沟通协调。

　　2、提高煤矿准入标准有利于缓解前几年大规模投资带来的产能释放压力山西省规定新建矿井年产规模原则上不低于60 万吨，整合井工矿不得低于30万吨，2007 年末，淘汰3 万吨以下的煤矿，与此前的安全监管总局、煤监局和发改委、国土资源部等部委联合下发的《关于加强煤矿安全生产工作，规范煤炭资源整合的若干意见》一脉相承。关闭和整合中小煤矿，提高煤炭行业准入门槛，在一定程度上提升煤矿的安全生产，并抑制煤炭产能的无序扩张。该项政策的实施也将有利于缓解煤炭行业前几年大规模投资带来的产能释放压力。

　　3、完善煤炭成本核算办法，拟增加成本15 元/吨。

　　完善煤炭成本核算主要涉及到增加三项费用：可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展基金，其提取金额分别为20 元/吨、10 元/吨和5 元/吨，合计35 元/吨。但考虑到可持续发展基金是从能源基地建设基金转换而来(是否对省属煤炭企业征收未定)，预计拟增加成本15元/吨。

　　从三项费用的归属来看，可持续发展基金由政府征收使用。矿山环境治理恢复保证金，由企业支配。转行业研究产发展基金主要用于煤矿企业转产职工再就业和社会保障工作，促进产煤地区经济和社会协调发展，预计基本上也由政府征收并统一使用。

　　可持续发展基金是从能源基地建设基金转换而来。能源基地建设基金是国家为了补充计划内煤炭调拨量不足，鼓励山西提高煤炭产量，增加晋煤外调量而给予山西的一项特殊政策，从1979 年开始征收，山西省政府对地方的出省煤炭提取20 元/吨的能源基地建设基金。这个政策在1985 年和1995 年，两次由中央批准延续十年，2005 年再次批准延期一年，即2006年12月31日执行到期。

　　从能源基地建设基金的征收对象来看，主要是针对地方煤矿企业出省煤炭征收，大约占山西省煤炭产量的1/3 。省属煤矿并不在征收之列。随着山西大型煤炭企业集团的组建和对周边中小煤矿的整合，能源基地建设基金的征收对象逐渐缩小。此次转换成可持续发展基金是否对山西所有的出省煤炭征收，还是仅对地方煤矿征收，目前尚不完全清楚。如果对国有大型煤矿征收(此前不征收能源基地建设基金)，无疑将减少这些煤炭企业的收益。详细的征收方案将到5 月20日以后才能知晓。

　　4、成本部分转移到下游，煤炭公司的业绩将下降，但估值将得以提升，对煤炭股价格不会形成较大的负面影响成本增加15 元/吨35 元/吨，有多少能够转移到下游，则取决于煤炭和下游企业的谈判能力以及供求情况和供求弹性，我们大致的判断是只能够部分转移到下游，煤炭完全成本化对煤炭上市公司的业绩将形成一定的负面影响。

　　目前煤炭股的估值仅10倍动态PE，远低于国际煤炭估值，我们认为目前的低估值已考虑到了成本的增加因素。我们在此前的06 年年度策略报告和06 年的二季度投资策略报告里详细分析了煤炭股的政策性成本增加和估值的国际比较，得出结论：完全成本化后，我国煤炭的市盈率基本上能够达到国际上的15-20 倍的动态PE 估值。因此完全成本并不会对当前的煤炭股价格形成较大的负面影响。我们继续维持前期煤炭行业中性的投资评级。