１．公司概述

　　

1．公司概述

　　驰宏锌锗股份有限公司（以下简称“公司”或“驰宏锌锗“）是集铅锌探矿、采矿、选矿、冶炼、化工为一体的大型有色金属企业，也是国家第一批循环经济试点企业之一。公司成立于2000年7月20日，以云南会泽铅锌矿为主要发起人，联合云南省会泽县国有资产持股经营有限公司等五家股东共同发起设立，公司股票于2004年4月20日在上海证券交易所上 市，共募集资金3．84亿元。

　　公司将募集资金全部用于“深部资源综合开发利用、环保节能技改工程”项目。项目建设内容包括矿山深部开采的采选厂改扩建和冶炼厂环保节能技术改造两部分。其中，矿山深部开采的采选厂改扩建工程在2004年底时完工，冶炼厂环保节能技术改造工程（即10万吨电锌项目）于2005年下半年建成投产。目前，以上项目均已达产。这样驰宏锌锗的现有生产能力包括：采矿66万吨／年、选矿66万吨／年、电锌15．8万吨／年、粗铅2．3万吨／年、锗20吨／年（其中锗精矿含锗10吨）、银150吨／年、黄金72．8千克／年。

　　目前，公司正在进行

股权分置改革，具体方案为每10股送2．7股对价。与此同时，驰宏锌锗的控股股东云南省冶金集团还计划通过定向增发方式将其拥有的云南省昭通铅锌矿资产（包括10万吨铅冶炼装置）注入上市公司，从而完善驰宏锌锗的产业链和生产流程，消除同业竞争和减少关联交易，并增强公司的综合竞争力和可持续发展能力。

　　2．驰宏锌锗是矿山资源较为丰富的行业内优势企业

　　公司的会泽矿区拥有两座矿山，保有铅锌金属储量为氧化矿22．14万吨、硫化矿314万吨，具有资源品位高（铅＋锌大于25％）、伴生成分多（主要有黄铁矿、锗、铜、镉等）、矿物加工性能好等特点。近几年的找矿实践已经证实在会泽铅锌矿矿区深部及外围存在极为美好的找矿前景，权威资料的预测显示矿区远景储量达1，000万吨以上。

　　由于曲靖市的10万吨电锌项目已完全达产，预计驰宏锌锗2006年可实现锌锭产量9．5万吨。加上位于会泽县的5．8万吨电锌产能，2006年公司可望实现锌锭产量15万吨左右，其中资源自有率可保持在65％以上。而如果能够于年内顺利完成对集团下属的云南昭通矿的收购，则2007年驰宏锌锗将会增加1．5万吨锌精矿的自有资源量，同时将增加10万吨的铅冶炼产能。从而进一步增强公司的竞争力。

　　表2：昭通铅锌矿转让前、后驰宏锌锗主要产品产能（单位：万吨）

　　资料来源：公司公告

　　注：假设昭通铅锌矿的资产转让在2006年中完成

　　表3：昭通铅锌矿转让前、后驰宏锌锗主要产品产量（单位：万吨）

　　资料来源：公司公告

　　注：1）假设昭通铅锌矿的资产转让在2006年中完成；2）2007年的资源自有率已考虑10万吨电铅产能的增加。

　　3．昭通铅锌矿的资产质量较好

　　云南省昭通市铅锌矿主要由两块资产构成，资产之一是昭通铅锌矿存续的铅锌矿资源以及铅锌矿采选类资产；资产之二是2006年3月注入的云南立鑫有色金属公司100％股权，云南立鑫有色金属公司对应的资产即曲靖10万吨铅冶炼装置。

　　资产之一的昭通铅锌矿矿区面积为5．33平方公里，于2006年4月在云南省国土资源厅办理了采矿权换证手续，采矿权有效期10年，自2006年4月起至2016年4月止。矿山目前保有矿石储量（Ｄ级）为110．73万吨，平均品位铅5．16％、锌13．42％；金属量为铅84，928吨，锌220，709吨。另外，地质专家在对属于昭通铅锌矿矿界范围之内的整个矿区进行初步调查后推测，远景铅锌金属储量在100万吨以上。

　　资产之二的云南立鑫有色金属公司对应的为曲靖10万吨铅冶炼装置。该装置在引进世界先进熔炼技术的基础上，结合自身情况研发出了具有自主知识产权的艾萨熔炼—ＣＹＭＧ烟化炉吹炼工艺。该工艺的整体技术水平在国内乃至国际上都处于领先地位。

　　4．采矿权定价低于市场平均水平

　　对昭通铅锌矿的收购将通过对云南冶金集团公司进行定向增发来完成。新增股份的价格为19．17元，是依据驰宏锌锗第二届董事会第二十次会议前20个交易日

股票收盘价的算术平均值得出。本次定向增发计划发行3，500万股，预计发行金额为67，095万元。其中，收购昭通铅锌矿资产的收购价款为80，183．82万元。本次新增股份不足的部分，冶金集团同意驰宏锌锗在交割日后的一年内支付。

　　另外，根据资产收购的评估报告，昭通铅锌矿的采矿权作价12，887．55万元。该采矿权对应的矿石储量（Ｄ级）为110．73万吨，平均品位铅5．16％、锌13．42％。这表明昭通铅锌矿是国内少有的富矿之一。而且，与国内行业内其它矿山比较后发现，这一采矿权的定价也较为合理，并且还低于市场平均水平。考虑到2004年下半年以来，全球精锌价格大幅上涨，与2004年相比涨幅已超过100％，采矿权的价格也相应有了较大提高，因此昭通铅锌矿的采矿权价格已明显低于市场平均水平。

　　5．收购将增强公司的盈利能力

　　首先，对昭通铅锌矿的收购完成后，驰宏锌锗将会大幅减少与大股东之间关联交易的比例。同时，收购将实现铅、锌冶炼合一，进而可以优化公司的业务流程，并提高公司矿石资源的整体利用效率，进一步增强公司“采、选、冶一体化”的效益优势。这主要表现在：

　　1、从资源利用的角度看，公司拥有国内最优铅锌矿石资源，铅加锌平均品位在25％以上，且铅锌矿中含其它有价金属，如锗、金、银，镉、铜、钴等，在选矿、冶炼过程中，锗、镉、铜、钴在锌冶炼中富集产出，而金、银则富集于粗铅中，铅、锌冶炼合一，有利于有价金属的综合回收，有利于矿产资源的合理配置；

　　2、从冶炼工艺流程的角度看，铅、锌冶炼合一，用铅冶炼热熔渣通过烟化炉挥发处理锌冶炼酸浸渣，金属回收率高，对有价金属锗的回收率可达97．5％，且渣中含锌低于2％，含铅低于0．2％，最大限度地利用了资源；

　　3、从节能环保的角度看，锌冶炼产出的酸浸渣，还含有硫酸根及硫，通过铅冶炼流程处理酸浸渣，可利用铅系统已有的尾气脱硫设施，产出硫铵产品，从而提高了硫的回收率，使尾气能够达标排放。锌冶炼产出的污水，经处理后，水质已达到国家规定的排放标准，将其用于铅冶炼火法渣的水碎处理，即节约了水资源，又能使铅、锌冶炼废水达到零排放；

　　4、一个铅锌完整合一的冶炼企业，对上下游业务承接及拓展的竞争能力将远远优于铅锌单一的企业。

　　同时，如果对昭通铅锌矿的收购能够顺利完成，驰宏锌锗表示将在“

十一五”期间进行大规模的找探矿工作。在已知铅锌资源的前提下，分期进行采选能力的扩产，即将昭通铅锌矿的采选能力从目前的10万吨矿石量／年的水平扩至2010年的40万吨矿石量／年，电铅生产装置2007年达到10万吨电铅的生产能力。

　　表5：昭通铅锌矿未来产量计划

　　资料来源：公司公告

　　另外，我们的盈利预测亦表明，对昭通铅锌矿资产的收购将不仅不会摊薄公司现有资产的盈利水平，而且还将增强公司的整体盈利能力。而一旦收购顺利完成，计划中的产能扩张得以实施，新资产的注入可望在未来几年进一步增加驰宏锌锗的可持续增长能力。

　　6．公司的盈利预测较为保守

　　我们注意到，在驰宏锌锗公布的盈利预测报告中，公司主要产品2006年～2007年度采用的预计销售单价分别为锌锭15，000元／吨（不含税，下同），电铅8，547元／吨，银锭1，950元／公斤，硫酸300元／吨。这主要是由于所作盈利预测的时间较早而造成的。实际上，今年2季度以来国际、国内锌价大幅上涨，目前国内锌锭价格已突破30，000／吨。而且国内主要研究机构对2006年和2007年的锌价走势均较为乐观，认为随着行业基本面的好转，锌价的走强可望持续到2007年。显然，在目前的锌价水平下，公司前期的盈利预测已显得较为保守。

　　表6：驰宏锌锗所作未来两年盈利预测

　　注：2006年和2007年预测基准均为锌锭15，000元／吨（不含税，下同），电铅8，547元／吨，银锭1，950元／公斤，硫酸300元／吨

　　如果按照2006年和2007年锌价预测24，000元／吨和27，000元／吨（不含税）计算，并适当增加期间费用，结果发现：在资产收购后，驰宏锌锗2006年和2007年的盈利水平均有一定程度的增厚。而且在2007年，随着昭通铅锌矿产能扩张的完成，增厚幅度会明显增加。

　　表7：按照市场平均价格预测的驰宏锌锗未来两年盈利预测

　　注：2006年预测基准为锌锭24，000元／吨（不含税，下同），电铅9，402元／吨，银锭3，135元／公斤，硫酸300元／吨；2007年预测基准为锌锭27，000元／吨，电铅8，547元／吨，银锭3，376元／公斤，硫酸300元／吨。

　　7．锌行业基本面仍在转好，价格正屡创新高

　　锌无疑是2005年有色金属中最为耀眼的明星之一。2005年以来，ＬＭＥ当月期锌价已上涨69．45％。进入2006年，锌价的表现更是异常抢眼，并屡创历史新高。目前，ＬＭＥ当月期锌价为3，522美元／吨，今年以来的涨幅已达84％。

　　2004年以来，在全球经济强劲复苏的带动下，建筑、交通等领域用锌量呈上升趋势，当年全球精锌消费大幅增长6．7％，并出现了32万吨的供需缺口。由于矿山产量增长缓慢，加上锌消费仍可望保持稳定增长，全球主要研究机构均预测未来两年锌市场仍将面临供需缺口。国际铅锌研究小组（ＩＬＺＲＧ）对2005年和全球精锌供需平衡预测分别为－29．2万吨和－43万吨。另外，澳大利亚金属研究机构ＡＭＥ也预测，由于矿山关闭较多，2005年和2006年全球锌矿产量的净增幅将仅有1％左右。而且这种状况只有在2007年随着玻利维亚的Ｓａｎ Ｃｒｉｓｔｏｂａｌ矿投产才可能大为缓解。ＡＭＥ同时预测，与其它有色金属不同，锌价在2006～2007年间将会稳步走高。

　　近期，先后有多家冶炼厂宣布或由于罢工（包括Ｔｅｃｋ Ｃｏｍｉｎｃｏ位于加拿大的Ｔｒａｉｌ冶炼厂）或由于关闭（如德国Ｓｕｄａｍｉｎ集团的ＭＨＤ冶炼厂）而减少产量，这也增加了锌供应量进一步减少的可能性，并将继续改善行业基本面。另外，2005年8月份以来的锌价再度上涨并没有带来更多的未报告库存流入交易所，表明一直困扰市场的隐性库存数量正明显减少。截止2006年4月底，ＬＭＥ锌库存已降至仅为26万吨，这比2005年初减少了38万吨。

　　对未来锌价的走势，我们倾向于认为由于矿山品位下降、事故、罢工等，从原材料供应的增加至精锌产量出现上升花费的时间可能会长于预期，这同今年以来的全球铜供应相似。同时，在主要有色金属中，锌的可回收性最低，因此一旦供应出现短缺，难以靠再生锌来弥补供需缺口。另外，目前主要研究机构普遍预测2006～2007年间全球锌消费年均增长3．5％左右，这低于1995～2004年间4．2％的平均增长率。我们认为，随着中国镀锌板新增产能在未来两年里集中释放，中国锌消费的增长很可能会超出市场预期。

　　我们的分析表明，如果未来两年全球锌消费年均增速在4％以上，则2005～2007年间全球的供需缺口可能在100万吨左右，这会使得库存降至2周以下的极低水平，这也将会是历史低点。而一旦供应的增长低于预期，则锌市场将会同2005年来的铜市场一样紧张。

　　图3 ＬＭＥ锌库存 ｖｓ 锌价

　　资料来源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ

　　这使得我们非常看好未来锌价的走势，认为价格的上涨可望持续到2007年。我们对2006年和2007年的国内锌价预测分别为24，000元／吨和27，000元／吨（不含税）。

　　8．全球精铅供需基本平衡，价格可望在高位运行

　　从涨幅来看，本轮周期中铅价的表现明显早于锌价。由于2003年全球精铅即已出现供需缺口，加上库存水平较低，因此伴随着2003年下半年开始的全球经济强劲复苏，铅价迅速走出低谷，并开始稳步上涨。ＬＭＥ铅价在2004年4季度之后多次冲上1，000美元／吨的关口，创出了十多年来高点，而当年全球精铅也出现了26万吨的供需缺口。但2005年以来，受供应增加以及需求放缓的影响，ＬＭＥ铅库存已开始缓慢增加，铅价上涨动力明显减弱。但由于库存仍处于较低水平，因此目前价格仍以高位盘整为主。

　　图6 ＬＭＥ铅库存 ｖｓ 锌价

　　资料来源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ

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