商品牛市趋势未改

　　

大宗商品价格和美元汇率：长期的负相关关系非常紧密

　　资料来源： CEIC Bloomberg 申银万国证券研究所

　　申银万国证券研究所 陆洁华

　　昨日美元兑其他主要货币大幅反弹，受此影响，国际期货市场有色金属、黄金在国内出现清一色下跌。那么，这是否意味着本轮以有色金属为代表的商品牛市走到了尽头呢？

　　就短期而言，有色金属最近一个月的上涨势如破竹，涨势极其猛烈，期间伴随着美元指数的一轮快速下跌，但无论上涨还是下跌，反向的修正在某些市场因素的触发下是随时都可能出现，更多是源于场内资金获利回吐的需要，然而这种短期修正很难改变某一品种的中长期运行趋势，特别是对于全球均可参与的商品与货币而言更是如此。另一方面，商品与美元指数在近期形成完全相反的走势，并且在同一天之内各自出现反向走势，表明无论从短期还是长期来看，美元和商品的关系相当紧密，未来一段时间，美元风向标的作用在商品价格上将再一次得到体现。

　　很显然，短期价格的表现主要源于市场的情绪，而长期价格的趋势，无论商品还是美元，均是由它们的基本因素所决定的，换言之，短期波动难改长期趋势。决定商品和美元趋势的主要有以下三大因素。

　　首先，从世界经济的发展历史来看，全球经历了两大工业化进程，一是

二战结束以后的50年代到70年代，主要西方国家经历了经济增长的黄金时期，二是70年代中期到90年代中期以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化国家崛起阶段，在这两大工业化进程当中，这些国家对商品的需求明显加大，世界经济在这两大增长时期对商品价格的上涨形成基础性支撑。而就本轮商品牛市看，世界经济的增长同样对商品牛市构成坚实支撑，一方面，在美国经济复苏带动下，世界经济自2002年以来进入了一轮较长时间的增长周期，同时全球范围内的通货膨胀却处于较低水平，这种高增长、低通胀的格局是过去几十年来所没有的；其次以中国、印度、巴西、俄罗斯为代表的“金砖四国”经济进入持续高速增长，这些国家的工业化进程明显加快，并且未来经济增长的基础依然强劲。所以总体来看，未来1—2年内世界经济发展的主导格局不会发生大的变化，目前这种高增长、低通胀的黄金增长格局仍有望维持，所以世界经济对商品牛市的支撑作用依然强劲。

　　其次，全球的超额流动性在本轮商品牛市中实际上扮演了更为重要的角色，其对商品价格的推动作用极其显著。就根本上来看，全球超额流动性的输出源头正是美国的经常项目赤字，其作用机制表现为，美国通过国际收支经常项目逆差向全球输出美元，各国央行为了吸收外汇储备必须增加基础货币投放，而增加的基础货币通过各国的金融机构信贷创造最终形成全球的货币供应。国际清算银行的一份报告显示，在全球流动性宽裕的背景下，2003—2004年全球共同基金管理的资产规模分别增长了23.4%和14.5%，增幅远远快于前几年，另一方面，大部分国家的房地产市场和

股票市场在2001年和2003年以来都出现了相当可观的上涨，所以从全球范围看，我们实际上是处于全球流动性过剩状态下的资产市场全面牛市，而商品仅是其中的一个部分。目前的问题是，全球超额流动性是否将面临萎缩？首先，美国向全球输出外汇储备的“发动机”作用不会明显减弱，这主要来自于私人部门过低的储蓄率和公共部门巨额的财政赤字，随着2003年以来美国经济的复苏，2005年美国私人部门净储蓄快速下降，加上美联储持续升息导致美国家庭在房地产上的利息支出增加，未来一段时间美国私人部门储蓄不会出现明显改善，同时布什政府将继续推行减税政策，而军费开支也将继续保持在相当高的水平，未来几年美国财政赤字明显改善的可能性同样很小，所以美国将继续通过逆差向全球输出大量外汇储备。另外，欧元区和日本经济明显进入复苏阶段，这两大经济体的信贷增长速度自2005年以来明显加快，使全球流动性的供应有了充分保证。可见，在目前的世界经济形势下，全球流动性宽裕的局面有望继续维持，从而继续为商品牛市提供支撑。

　　最后，由于大宗商品主要以美元标价，美元

汇率的变化是影响商品价格的一个重要因素，从过去30多年美元与大宗商品价格的互相关系看，两者呈现很强的负相关性。那么，美元汇率走势将如何演变？首先，美国“双赤字”问题不会明显改善，美元的贬值压力不会消除，其次，美联储最近一次的升息过程很可能告一段落，相比之下欧洲央行年内利率有望继续上调，而日本央行今年结束零利率政策的可能性很大，显然全球利率因素形成不利于美元的变化趋势。我们看到，最近几周美元指数已经形成稳步的下跌趋势，短期的反弹很难扭转这一趋势，反而酝酿进一步的下跌动力，所以美元进一步贬值趋势的明朗化将对商品价格形成新的支撑因素。

　　以上三大因素决定了整个商品牛市的基础依然存在，商品市场上涨的大趋势不会轻易改变，短期的下跌仅仅是本轮牛市的正常回档。毕竟，无论股票还是商品不会天天上涨，它们在某些时候需要通过下跌来积蓄新的上涨动力。