国泰君安：机制变革左右油气行业趋势

　　

    油气行业05年业绩及估值状况

　　中海油(资讯 行情 论坛)05年净利大幅增长56.91％

　　国泰君安(香港) 刘谷

　　2005年年报显示，油气行业公司业绩均出现不同程度的增长，天然气产量受惠于国内需求和国家能源政策而大幅增长成为业绩中的亮点，在原油价格持续维持高位的情况下，炼油业务仍将面临经营困难。高油价所导致的政策及相关机制变动将左右油气行业公司未来的业绩走向。

　　天然气是产量增长点

　　中国石油（0857.HK）、中海油（0883.HK）和中国石化(资讯 行情 论坛)（0386.HK）已先后公布2005年度业绩。受惠于国际原油价格的上升，油气行业公司业绩均有不同程度增长。三公司纯利同比分别上升28.43%、56.91%和13.6%。

　　中国石油业绩增长的主要原因是由于原油、汽油、柴油等主要产品价格和销售量增加，同时天然气销售量上升；中海油则主要是由于原油价格和产量的上升；中国石化业绩升幅不大，虽然石化产品需求旺盛，化工产品价格处于高位，但高油价另其成本大幅提升。由于中海油仅含上游业务，业绩对原油价格敏感度较高，因此业绩升幅最大。

　　中国石油、中海油和中国石化总收入同比分别上升38.98%、25.78%和34.33%。除原油等采购成本，中国石油和中海油的经营费用分别上升21.04%和17.84%，中国石化则轻微下降0.41%，显示在成品油价格受压的不利环境中，中国石化费用控制较中国石油和中海油优胜。除中海油由于原发行的10亿美元可转债计入利息支出，同时其嵌入式衍生工具部分公允价值的变化引起财务费用大幅上升外，中国石油和中国石化财务费用分别下降50.50%和上升5.72%。

　　2005年中国石油和中国石化原油产量增幅不大，天然气由于国内的需求和能源政策令产量增幅较高，分别同比增长27.8％和7.2％。中海油处于油田产量上升期，原油产量上升11.4%至1.303亿桶，天然气则上升6.7%至1422亿立方英尺。预计今年中国石油和中国石化天然气产量仍是增长点，中海油计划2006年将有10个项目投产，产量约为1.68至1.70亿桶油当量，相当于年增长率为9%，其中中国海域将增长5.7%。

　　高油价令炼油业务经营困难

　　自2003年以来随着原油价格的不断上升，国内对成品油价格调控程度逐渐加深。炼油业经历了盈利下降、经营亏损直至2005年一度出现负炼差。行业营运开始出现困难，应付款大幅增加，不利于长远发展，从而促进了国内的成品油价格机制改革。

　　2005年中国石油和中国石化的炼油与销售业务营业额分别上升44.04%和33.45%。中国石油经营利润由盈转亏；中国石化则下降66.87%至68.45亿元，其中炼油部分虽获一次性补偿金94.15亿元，仍产生经营亏损35.05亿元。中石油(资讯 行情 论坛)集团无炼油补贴，主要是国家希望利用其高额的上游盈利来解决本身下游的亏损，体现上下游利益调节机制和平衡内部利益关系的政策。

　　今年3月26日国内调升了成品油价格。如以目前价格维持至年底，国内汽油和柴油全年均价同比将分别上升11.83%和12.90%。但以目前的炼差和零售价差，炼油生产和销售仅勉强维持，更不利于行业未来发展。

　　预计今年原油价格将维持于高位，目前国内经济短期未能适应高油价环境，并且政府仍将以控制CPI 升幅来缓解

人民币升值压力。成品油价格的上调幅度应仅弥补原油价格的升幅，价格市场化方案难以出台，与原油挂钩方案难以生效。

　　机制变革左右未来趋势

　　2003年以来不断上升的原油价格为国内带来变革。在政治、经济和社会没有完全适应前，行业仍需不断面临新的政策。总体表现为政策微调不断，如退税等，同时重大政策出台慎重，如价格机制和

燃油税等。国内三大油气生产商既作为企业进行经营管理和运作，同时也履行一定的政府和社会职能，政策性变动成为行业最大的不稳定因素。

　　展望2006年，成品油价格机制改革、海外收购和所得税改革是支持行业盈利增长的支柱，全流通和QDII则可提升估值水平。最大利淡因素则是特别收益金开征已明朗化，行业评级为“跑赢大市”。

　　其中，中国石油储量增长有保证，将继续受益于国内成品油和天然气价格机制改革。海外收购是未来增长的另一个动力。同时最快于2007 年受益于内外资企业所得税统一和消费型

增值税的改革。保险资金海外投资和QDII也有利于提高公司估值水平。但公司未能受益于人民币升值，特别收益金的开征令盈利增幅有所偏平化。如年内原油价格继续上升，成品油价格不再上调，将出现特别收益金继续上升、公司盈利减少的情况。目标价为8.9港元。

　　中国石化继续降本增效，成本控制较好。2006年产量有所提升，普光大气田2008年可投产。成品油价格机制改革或炼厂补贴、天然气出厂价格上调的正面影响将高于开征特别收益金的负面影响。目前可受益于人民币升值、预期中的消费型增值税和内外资企业所得税率统一改革。公司年内将完成股改，实现全流通后有利于估值水平提升。但国际原油价格高企令成本上升，今年炼油业务约为盈亏平衡，石化产品毛利将下降。未来资本开支水平仍不断上升，需要继续整合行动，令财务费用上升。目标价为4.8港元。

　　至于中海油，开征特别收益金对公司有负面影响，但影响在可承受范围内。公司受益于高油价，产量增幅较大，成本较低，仍有可能继续进行海外收购。天然气出厂价上调有正面影响，预期中的内外资企业统一税率对公司有利。但业绩对原油价格敏感度高，未能受益于人民币升值，面临油气政策风险增大。目标价为6.6港元。