非整体上市是后股权分置时代的最大制度漏洞

　　

新浪专栏作者华生。(新浪财经资料图片)

　　华生博士，燕京华侨大学校长，北京市政协委员、北京市侨联副主席。1987年1月赴英国牛津大学学习，1991年至1995年应聘在英国剑桥大学研究任教。回国后担任牛津—剑桥国际集团董事长兼总裁，中国国际质量认证咨询促进会秘书长、法人代表，国家环保局环境管理体系认证中心理事长，上市公司董事长、总经理等职。

　　5月8日-5月14日，新浪财经把一周的时间留给华生。----编者按

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非整体上市是后股权分置时代的最大制度漏洞     5月12日  星期五

　　文/华生

　　不错，很多年来我一直强调，股权分置是中国股市的最大国情和主要制度缺陷。但是，这并不意味着它是我们唯一的制度弊端。在今年年初的资本市场论坛上，我就提出在今年股权分置的改革基本完成之后，中国股市仍然存在其它的制度性问题。原有的主要矛盾解决了，原来第二位的问题可能上升为主要矛盾，需要我们去揭示和研究，希望人们给予关注。在新老划断和全流通新股发行问题提上日程之后，堵塞中国股市长期存在的另一个主要制度漏洞已经成为当务之急，就不能再拖延。这将是中国股市进行制度改造的另一项重大工程。这个主要的制度漏洞就是非整体上市。

　　大家知道，今年监管部门在股改之外的一项主要工作，就是清欠，即清理上市公司大股东挪用和拖欠上市公司的资金。这项工作当然非常必要，但是我们不能不说，它还只是在治标还不是治本。治本的问题要问，上市公司大股东为什么要挪用上市公司的资金？是为了他们自己个人消费吗?显然不是。因为既然身为上市公司大股东，个人消费的需要一般肯定已经不用也不必再去靠挪用上市公司的资金去满足。这是因为上市公司的大股东也是一个公司，往往还是集团公司，也有一大批人要养活，有一大堆业务要发展、要投资，许多业务还与上市公司有着千丝万缕的联系。既然有业务、有投资，资金需求量就没有止境。更不用说还有不少大股东的公司本身有众多的财务窟窿要填补。国企上市，一般也都分拆为上市公司与存续公司。大股东面对自己百分之百拥有的集团公司或存续公司与自己只占有百分之几十的上市公司，胳膊肘往哪儿拐，显然是个屁股指挥脑袋的问题。历史上的牵牵挂挂与是是非非，监管和法治的不到位，国有企业政企难分的制度弊端，更使得大股东与上市公司的关系总是不清不白。清欠工作不能不抓。但即使今年在一个时点上清完了，明年后年是否就再也不欠了，恐怕谁也不乐观。更不用说大股东与上市公司之间的其它种种关联交易、利益输送等人为操作，真是剪不断，理还乱。这是我们大家都已经司空见惯、习以为常的事情了。

　　但是，这种人们天天目睹的现象就是正常的吗？试想，如果比尔·盖茨除了上市公司的微软公司，还有一个自己的微软集团，通用电气之上还有通用集团，IBM之外还有一个IBM集团，或李嘉诚的长江实业之上还有一个自己的长江集团，如此等等。总之，如果世界上驰名的上市大公司都有实体性的控股公司，大股东的自利性恐怕也会把事情搞得一团糟。正因为这些世界级上市公司的大股东都直接是自然人或各类非生产经营实体的投资基金、保险基金等机构投资人，因此，类似我们大股东占用上市公司资金及其它关联交易在制度上或技术上就很难发生，自然也就不用绞尽脑汁去防范、监管和制裁了。这和当年我们论证股权分置改革的必要性有类似之处：与其在制度设置上使大股东与上市公司利益有冲突，然后再强捺牛头、煞费苦心的去监管，不如釜底抽薪，封堵非整体上市的制度漏洞。两者的差别是，股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题，而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。但两者都是中国证券市场的重大制度变革和完善。

　　有人说，我们在香港等地市场的很多国企不都是分拆上市，人家不也接受了吗？不错，历史上分拆上市对国企到境外上市产生过积极作用，但也带来了改制不彻底的极大后遗症。境外市场作出妥协往往看中的是我们经济发展的巨大潜力，看中的是这些国企所享受的垄断权力和政府保护。即便如此，我们一些国企在境外非整体上市也不得不作出承诺，以后要对公司结构进行整合，以消除或减少关联交易。更透彻地说，尽管境外市场对中国企业上市产权结构不合理，治理不透明作了让步，但这些市场也因此对我们的企业的估值打了折扣，这是众多中国国企包括民企在境外市场市值长期被低估的重要原因。

　　退一步说，即使境外上市确实可以容忍或允许一部分企业非整体上市，第一，既不是境外市场提倡或希望的，也根本不是这些市场的主流。第二，境外市场的监管和文化更有能力防范这少量非整体上市公司的可能不轨行为。例如，一个内部人士透露信息给亲朋好友，相关人等就要退出全部利得并接受法律制裁，与国内大家还习惯于打探消息，跟风炒作的股市文化和法治环境显然有天壤之别。

　　从这个角度看，新的IPO管理办法征求意见稿虽然体现了鼓励整体上市的政策取向，但并没有封住非整体上市的大门，这样当然也就不可能迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。而且很显然，这一点鼓励对堵塞这样一个重大的制度漏洞是远远不够的。况且，我们现在不少人使用的整体上市概念，还仅仅是把生产经营上本来紧密联系的一些工序、工艺环节全部纳入上市公司，因此所谓整体还只是生产上的技术整体，而不是企业概念上的整体，即控股公司仍然是一个实体性的生产经营企业，有独立于上市公司之外的自身企业利益。控股公司的主要领导或二、三把手就是上市公司的董事长、总经理。这时即使要求两者人员、机构、资金形式上的几分开并不能从制度上杜绝控股公司对上市公司资源的统一调配和利益侵占。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下，应当坚决堵住非整体上市的制度漏洞，以确保新上市公司的上市质量和透明度。同时像股权分置改革的部署一样，应要求已经上市的公司对自己转为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。上市公司再融资政策也应像股改一样，向完成整体上市的公司倾斜。这样不仅可以基本杜绝关联交易，大大缩小企业报表操纵的空间，而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。

　　可以预见，与股权分置改革的综合效应类似，从非整体上市向整体上市的制度转变，会对我国企业治理结构、经营水平的提高以及国企国资体制改革产生深远影响。我国很多大企业普遍经营链条太长、经营范围太广、治理水平较差，不少企业集团包括若干著名民营企业，都是因为战线太长、跨度太大、经营过于繁杂，管理能力跟不上而遭遇困境乃至绝境。整体上市的要求会推动企业整合自身结构、突出优势、专长和主业，简化企业治理结构和增加透明度。整体上市还会逼迫企业明确产权结构、用自然人取代各种令人眼花缭乱的公司控股，让最终控制人浮出水面。对于国企国资来说，整体上市会让国资管理体系直接走上前台，接受市场监督和承担相应的法律责任。这对于改革目前由于非整体上市掩盖的国资体系改革越位与不到位并存，政企不分、政资不分、企业经营与行政垄断权力不分等种种弊端有极大的推动作用。正因为如此，对于这场继股权分置改革之后的又一场制度变革的重要性、阻力和难度，也要有充分的思想准备，恐怕还有待于理论界、证券界和相关部门的理解、认识和宣传。

　　同时，应当看到，恢复新股发行，迎接国民经济的骨干企业在A股平稳登陆，不仅有治理结构的制度层面问题，也有资金渠道的制度层面问题。新股发行的管理办法也要在这方面有所部署。香港市场之所以在过去几年中迎来了如此多巨型大陆企业上市，市场非但没有压力，反而越上越红火，其中一个重要的制度安排就是，香港市场的新股发行通常大部分(一般为90%)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般是发行量的10%)在市场上向公众发售。这个制度安排可以保证新股即使是巨型航母的上市并不会对市场产生多大冲击和压力。由于战略投资人必然是机构或巨富，他们必须筹措长期资金来应对长期持股的要求，同时他们比一般公众有强得多的专业眼光和讨价还价能力，这本身就构成了对新股发行最好的制衡。这样新股发行就变为发行人和保荐人能否在希望的价格水平上找到愿意长期持股的大战略投资人和长期资金来源问题。当战略投资人、承销商与发行人谈判成有吸引力的价格，社会公众愿意多购买时，香港和其它成熟市场一般都安排了回拨机制，即将原本分配给战略投资人的发行股票大量回拨给公众投资人认购。这些在新股发行中充分保护市场稳定和公众投资者的做法，显然值得我们在新股的全流通发行中学习、借鉴。目前征求意见的新股发行办法的相关解释中，是说大市值公司新股发行可以允许发一部分给战略投资者，而不是把战略投资者的认购作为前提和主体。这样就本末倒置了。因为这种提法其实并没有真正吃透国际上新股发行为什么以战略投资人为主体的深层原因，实际上还是延袭了靠市场短期资金和散户来消化新股上市的旧思维。这样就不可能不对市场造成过大的压力。其实，只要我们借鉴在成熟市场已经反复证明了的成功经验，再根据国情有针对性的堵漏(如明确规定IPO成功的前提条件是机构投资人认购90%)，这样，新股发行的所谓洪水也将被证明只是一只纸老虎。

　　新时代需要新理念

　　在一年前“市场转折的信号”一文中，为了消除市场和公众对股改的恐慌心理，我们曾经指出，与许多人设想的全流通＝大扩容＝二级市场崩盘相反，全流通而控股股东们几乎都会自动选择长期不流通将是证券市场最大的“奇观”。今后大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇。我们的思想不能停留在行将结束的时代。一年来股权分置改革的实践，初步验证了这些分析。随着制度变革的深入，中国证券市场真正进入一个崭新的时代，我们的投资理念也还要有进一步的更新和发展。

　　投资理念的一个主要更新，就是要改变过去在短期资金充斥的封闭狭小炒作市场上，长期形成的扩容等于利空的思维方式。以香港这样一个弹丸之地，不仅拥有了强大的本地上市公司，还成功地承载了国内相当多航母和骨干企业平稳上市。市值已超过10万亿。有人说，这是因为香港是一个开放的国际市场。其实既然是国际开放市场，资金就既可以流来，也可以流走。之所以愿意流来，还是因为区域经济和市场总体估值的吸引力。A股市场在股改之后，蓝筹股的估值已经与香港市场H股接轨，同样成为吸引包括国际资金的热点场所。同时，以沪深股市去年底1万多亿的流通市值，即使股改3年后加上非流通股恢复流通后有3-4万亿的市值，相比目前已达10多万亿的银行储蓄，迅速增长的以万亿计的社保、保险、年金等长期资金，和15万亿以上的国民生产总值，还是一个很小的百分比。市场过去缺少的不是资金来源，而是制度规范和合理估值水平。特别重要的是，与我国银行贷款金额已达20万亿、经常出现以万亿计的坏账相比，我国证券市场包括股票和少量债券的规模实在太小，功能实在太弱，造成了我国证券市场直接金融与银行系统间接金融结构的严重失衡，直接威胁着国家的金融安全，大大增加了宏观经济调节的成本，阻滞了国民经济的快速、健康发展。从这个角度看，我国今后几年内，证券市场的大发展包括股票市值的成倍增加是一个必然的过程。在国民经济总体健康快速增长、人民币稳定升值的大背景下，代表国民经济的航母和骨干企业在A股平稳登陆，可以使境内投资者分享经济增长和本币升值的收益，增加投资选择性。因此，优质公司上市、市值增长与投资者投资回报将是一个双赢的过程。只有当A股市场承载了绝大部分代表国民经济的骨干企业时，股票市场才可能成为国民经济的晴雨表，股市才可能进入反映着国民经济高速发展的长期牛市，股民才可能成为国家经济发展中举足轻重的投资人。当然，作为这些前提的，是首先要完成股权分置改革的制度再造，要堵塞非整体上市的制度漏洞，要建立发行人与握有长期资金来源的机构投资人艰难博弈、公众投资人渔翁得利的新型发行体制。没有这些艰苦、细致的制度构造工程，没有投资理念与时俱进的更新，还是抱着投机的侥幸心理，想赌一个只升不跌的牛市，肯定是要失望的。

　　投资理念更新的另一个方面，就是要对股价结构的分化有充分的估计。很多年前我就分析过，中国股市除了股权分裂之外，一个重要的异化就是股价结构的平均主义倾向。近年来随着国际化和股改的深入，这方面的问题已经有所改善。但从总体上看，股价结构的分化仍然远远没有到位。质高价不高、质劣价不低、良莠差距有限的情况仍然相当严重，投机炒作所谓低价股的低价幻觉还很有市场。其实按质论价是市场经济的铁律。几年前还被认为绝不可能与香港H股接轨的A股今天实际上已经接轨，有些甚至还接轨的矫枉过正。几十元、几百元的股票未必昂贵，几毛钱、几分钱的股票未必便宜的情况，今天也许很多人仍然觉得难以想象，但恐怕也是不远的现实。在证券市场上，没有任何人是常胜将军。不怕买错、不怕卖错，就怕固守错误的投资理念。

　　去年的今天，我们以“当熊市正在死亡的时候，牛市还会远吗？”作为文章的结束语时，表达的还只是自己殷切的希望和学术研究的信念。仅仅一年之后，制度变革的初步效应已经改变了市场的整体面貌和气氛。站在股权分置改革第一阶段攻坚战硝烟渐散的阵地上，展望中国证券市场魅力无限和肯定更加美好的未来，我们显然已经不再需要用悲壮和哲理来鼓舞士气，而是需要更加站高望远的眼光和脚踏实地的建设。

　　因为当牛市走近的时候，它也不光是鲜花和坦途。(作者为燕京华侨校长——华生)

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