股改周年风雨录 尚福林的第二个五一

　　

这个“五一”，中国证监会主席尚福林在美国渡过。(本报记者 史丽/摄)

　　5月2日，来自华盛顿的消息称，与尚福林签署《中国证券监督管理委员会与美国证券交易委员会合作条款》之后，美国证券交易委员会主席克利斯托弗·考克斯在公开声明中表示，虽然中国的证券市场仅仅只有15年历史，但已经取得了巨大的进步。

　　5日，新华社北京消息概括了股权分置改革一周年来的五个重大进展———改革认识进一步统一；工作机制逐步完善；股改难题稳妥破解；改革环境逐步改善及成效初步显现。

　　这五个重大进展的总结者正是尚福林本人，发言场合则是4月下旬证监会召开的推进股权分置改革工作视频会议。在会上，尚福林透露，日前国务院领导同志对股权分置改革工作做出重要批示，充分肯定了前一阶段的工作成绩，并对深入推进股权分置改革提出了明确要求。

　　而资本市场也已发出信号：休市前日，沪指面对央行加息的大利空上攻1440点新高；长假中间，港股市值首破10万亿大关，大涨的国企红筹股被定义为主动力。

　　这个“五一”前夕，已有媒体用“轻舟已过万重山”来形容股改，但人们也并没有忘记，一年前曾有市场人士断言，中国证监会突袭股权分置是要做三十年之后的事。

　　“一年来的改革实践充分证明了股权分置改革的方向是正确的，方法是行之有效的；改革的基本方向、基本原则和基本做法经受住了实践检验，务必继续坚持。”一度被市场看成无为而治者的尚福林如是说。

　　回顾一年风雨，识者当能体会“坚持”二字背后的况味———股改的每一步推进，都伴随激烈的论争和利益博弈。

　　本报记者 谢晓冬 宫靖 范军利

　　北京 上海报道

　　三次试错后的突袭

　　在李康看来，当时市场之所以对股权分置改革感到突然，原因之一是过去5、6年间三次试错，令全流通概念已成笼中之虎，人见人怕。

　　“经国务院批准，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。”2005年4月29日下午6时许，同时出现在各大网站头条新闻位置的这条短讯，让众多市场人士大感意外。

　　“绝没想到，改革来得会这么快，也没想到改革会在“五一”节前这个微妙时间启动。”上海金信证券研究所所长李康说。

　　4月29日当天，首都师范大学教授刘纪鹏已在国外渡假，这位事后在股改论争中扮演重要角色的学者对记者回忆，此后5月17日证监会召集资本市场专家开会时，尚福林有些得意地问他：“我们保密工作做得不错吧，连你都不知道”。

　　“证监会是要避免道德风险。”刘纪鹏说，当时尚福林给他的解释是：“我要是五一不推出来，就得等十一了。”

　　记者了解到，4月29日，证监会的普通工作人员都是接到临时通知加班。他们随即获知成立了股权分置改革工作小组和办公室，股改办主任由原市场监管部主任谢庚兼任。

　　此后的7天假期，股改办人员的主要工作就是审材料———要求上市公司提交材料。从提交材料的的数家公司中圈定试点，然后考虑制定配套的文件，提出要求。“等一开市，就停牌，来不及炒作和内部人交易。”刘纪鹏说

　　牵一发而动全身，在上海，海通证券投资银行部总经理林涌立刻放弃了长假休息，“第一个反应，就是要抢项目。我带队找遍所有老客户（上市公司），一家一家地谈。”

　　林涌对本报记者说，股改对所有券商来说显然是天大的机会。2004年熊市大洗牌后，全国券商已从400多家收缩到50多家。围绕这轮股改，券商们立即开始新一轮角逐，前10名的券商占去60%的股改保荐份额。海通最终以保荐上市公司90家位列“股改冠军”。

　　在李康看来，当时市场之所以对股权分置改革感到突然，原因之一是过去5、6年间三次试错，令全流通概念已成笼中之虎，人见人怕。

　　1999年9月22日，中共十五届四次全体会议通过了《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，同年11月29日，证监会经过两个多月的酝酿，推出了“国有股配售试点方案”，最核心内容，是选择了中国嘉陵、黔轮胎等10家企业作试点，“按前三年市价平均值计算的每股配售价格”减持国有股。

　　“这种以前三年市价平均值计算的每股配售价格，在市场看来就像把原先的一只小鸡卖头猪的价格。”李康套用了市场上的一个著名比喻。

　　于是投资者纷纷用脚投票，中国嘉陵、黔轮胎配售价格公布后，其二级市场价格出现了大幅下挫，中国嘉陵减持的1800万余股由主承销商被迫包销。

　　鉴于市场反应，政府立即停止了这一方式。

　　2001年6月12日，国务院发文决定通过国企减持国有股募集社会保障基金。22号文《持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，核心条款第五条、第六条规定，新发增发股票时，应按照融资额的10%出售国有股。

　　此次，“减持国有股原则上采取市场定价方式”，并将市价减持同首发、增发“捆绑”起来。两天后，沪指从2245.43历史高点急跌，从此踏上持续四五年的漫漫熊途。

　　2001年10月22日，上证综指下探至1514点，跌幅突破32%，市值缩水6000亿元，证监会被迫紧急叫停国有股减持。2002年6月24日，国务院正式停止通过国内证券市场减持国有股。

　　2004年底，沪深交易所和中国证券登记结算公司相继公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》，标志着C板启动。而市场则认为其规定的大额非流通股转让是以“依法转让”之名行“渐进流通”之实，沪深股指应声落地，千三铁底被轻易击穿，几天后，C股被叫停。

　　刘纪鹏则认为，2005年4月29日通知发出时，证监会决策层对股权分置改革已有深思熟虑，一些核心政策，诸如“统一组织、分散决策”；“分类表决”制度；择机实行新老划断；保护公众投资者以及“锁一爬二”的股票限售制度，都在当时已经确定。

　　“错误时机”

　　与“开弓没有回头箭”

　　尚福林当时的判断是，从各方面条件来看，市场参与各方对解决股权分置的认识逐步加深，相关制度和技术条件也逐渐到位。

　　5月8日，长假最后一天的下午，首批试点公司名单出炉。三一重工、金牛能源、清华同方、紫江企业4家上市公司入围首批试点公司。

　　5月9日，4家试点公司停牌，当日日沪指创近六年新低，第二天、第三天股价再度跳水。

　　“我认为现在的股改，是在错误的时间（股指位于低点），错误的地点（在主板市场试验），作出的一次错误的选择！”2005年5月23日，中国证券业协会组织的股改座谈会上，一位来自深圳的市场人士出语激烈。

　　作为全国15家证券研究机构代表人之一，李康参加了这次座谈会，而此前，中证协刚刚邀请了15家券商和15家基金公司的负责人展开同题探讨。

　　“许多人甚至认为股市会崩盘。”李康说，当时的普遍看法认为股价一路下跌说明市场对管理层为股权分置确立的解决模式认同度偏低。

　　中国社科院金融发展中心主任易宪容回忆，5月17日证监会的专家座谈会上，大家对推进股改一致叫好。但在方案上争论不休。不过，他本人格外认同尚福林所强调的股改要切实保护中小投资者利益。

　　刘纪鹏则介绍说，尚当时号召大家多写文章支持股改，证监会还表态，对于第二批试点选择什么样的企业，将考虑专家的意见。

　　事实上，就在5月15日，此前一贯低调的尚福林接受新华社记者专访，直接回应市场对股改路径选择和时机把握的质疑。

　　“开弓没有回头箭”，这篇专访令外界在相当长的一段时间内将这句成语和尚福林本人直接关联。

　　专访中，尚福林强调，作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

　　他总结了股权分置的六大弊端———扭曲证券市场定价机制；导致公司治理缺乏共同利益基础；非流通股东和流通股东的“利益分置”；严重影响国有资产的顺畅流转和估值水平；制约着资本市场国际化进程和产品创新；不利于形成稳定的市场预期。

　　在回答记者为何不在“牛市”启动改革的问题时，尚福林表示，解决股权分置问题虽然不能解决中国资本市场的所有问题，但是这个问题不解决，已经在很大程度上成为影响其他制度建设和改革创新的障碍。如长期搁置这一问题，股权分置对市场的不利影响不可能自动消失，而由此带来的问题则会越积累越多。因此，久拖不决才是对市场稳定最不利的因素。

　　尚福林当时的判断是，从各方面条件来看，市场参与各方对解决股权分置的认识逐步加深，相关制度和技术条件也逐渐到位。

　　金信证券研究所所长李康此前表示，4月29日他最惊讶的，莫过于证券监管当局敢于在那样的市场压力下发动改革。

　　已有报道同时表明，证监会熊市启动股改的信心，也来源于规划委主任李青原的长期力争。媒体将这位曾参与中国证券市场设计的海归派女性称为“对解决股权分置问题最积极、最坚决、最热忱、最坦率的证监会官员”。

　　无可回避的事实是，自2003年以来，李青原不断在各种场合力挺股权分置改革。2004年12月，当股指从1700多点一路下行至1200多点。李青原进而表示股权分置问题“已经到了非解决不可的时候了”。

　　这位股改激进派一度表示，在最好时机的2004年没有解决股权分置问题，她非常遗憾。但亦有业内人士指出，2004年是资本市场的多事之秋，证监会的力量主要用来处理德隆案了。

　　“对价”之争

　　对价本身并非一个单项补偿关系。实际上，非流通股借此获得流通权后，其由于数量减少的股权价值将可由于股价的上升获得弥补。双方可借此实现双赢。因此，如果说对价是一种补偿，那有是一种“双向补偿 ”。国资并不会在此中获得流失。

　　2005年6月10日，首批试点中的三一重工和清华同方终于迎来了股改方案表决的一刻。结果三一顺利过关、同方则“铩羽而归”。股改第一批试点并未迎来全彩。〈4.29通知〉确定的“分类表决”制度发挥威力，流通股股东的话语权得到彰显。

　　由此，股改在成功启动之后，两类股东能否在对价问题上达成一致，将在接下来的时期内成为决定股改进度与能否成功的决定性因素。

　　所谓对价，系英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。

　　由于暗含“双向补偿”并双赢的含义，并与股东分类表决机制“互为表里”，运用对价理论解决股权分置的改革思路终渐被管理层接纳，并体现在“4.29通知”里的“统一组织、分散决策”当中。

　　但这并不意味着对价的思路这被各方普遍接受。对价究竟该不该支付？如何支付，怎样才算合理？事实上伴随着股改的推进，有关的争论也随之升温，并最终在7到9月间进入高潮。管理层也正是在与国资流失论、资本剥夺论的一系列的观念较量中，将股改不断推进。

　　刘纪鹏教授介绍说，证监会曾在5-6月间三次召集资本市场专家进行座谈，商讨股改方案。时有专家建议，管理层应对“对价”进行明确的论证，以此来明确市场预期，指导股改进行。尚福林则表示将根据“分散决策”的精神让相关利益主体协商进行探讨。监管部门不会规定统一的模式和水平。

　　这很快引发了一些人的担心，他们认为，试点所反映出来的送股水平，将会在下一步股改全面推进的过程中，导致国资的大量流失。这种观点给国资委系统的人士产生了一定的压力。

　　据了解，就在第二论试点推出之前，尚福林曾亲赴国资委做报告，论证非流通股股东支付对价并不会导致国资流失。

　　这次努力收到了成果。先是证监会与国资委联合发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，然后是6月17日，国资委发布了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求大中型上市公司和各地国资监管部门“积极推动股权分置改革”。

　　6月19日，在国资委的全力自持下，股改第二份名单公布。共有42家企业入围，其中包括宝钢、长电等大盘股。远远超出先前各方猜测。

　　截至到7月中旬，该42家试点股改方案全部出炉，股改试点呈现全面加速态势。而在此前的6月27日，尚福林曾公开表示，第二批试点完了之后股改将全面铺开。然而也正在这样的背景下，国资流失论的声音再度加强。

　　据刘纪鹏教授透露，当时李青原找到他，反映说一些部门由于担心股改会导致国资流失，“股改推不动”，建议他写一篇文章对此进行论证。7月21日，刘纪鹏在媒体上发表了题为〈国资增值与股民巨亏同时发生〉的文章，对股改造成国资流失的论断给予反驳。

　　7月22日，资本市场发展座谈会召开，管理层决定对股改进行局部提速。重点地区要率先推进股改。就在此时，舆论上更强烈的反对随后而至。

　　7月下旬起，一份未曾署名的《三万言书》开始在有关部门和知识界中流传。《三万言书》的作者直接反对股权分置本身。并把目前股改试点中送股的做法认定为“补偿”，进而指其没有任何依据。”与此同期，著名经济学家吴敬琏也在接受媒体采访时表示了“补偿流通股股东不公平。”的观点。

　　股改再次遭受舆论考验

　　此间的背景是，8月23日，五部委意见出台，股改准备全面提速。值此关头，股改是否造成国资流失？给付对价是否只是单纯的补偿？对价水平有无固定标准？这些都是监管层必须回答的理论问题，也是股改全面推进的正当性基石。

　　据刘纪鹏教授透露，此间他接受有关部门的邀请，结合上述理论问题，针对《三万言书》进行了全面反驳。文字于8月中旬成稿，并首先在内参上发表。随后于9月中旬在媒体上公开发表。

　　文中，刘纪鹏教授指出，由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。因此，流通权本身是有价值的。非流通股想流通当然要为此支付对价。

　　但对价本身并非一个单项补偿关系。实际上，非流通股借此获得流通权后，其由于数量减少的股权价值将可由于股价的上升获得弥补。双方可借此实现双赢。因此，如果说对价是一种补偿，那有是一种“双向补偿 ”。国资并不会在此中获得流失。

　　“股改须由两类股东进行协商，并支付对价，实际上也是尊重合同的要求。”中国社科院法学所研究员刘俊海也对此表示认同。

　　他解释说，“原先合同是在假定非流通股暂不流通的情况下签定的，现在非流通股要流通，合同条件发生变化，合同的内容、权利义务当然也就要由双方协商重新进行调整”。

　　在这个意义上，他认为对价的支付有助于在中国资本市场上树立“契约神圣”的理念，呼唤国人树立信用意识。与此同时，要求两类股东协商对于股改方案进行协商，也有助于流通股东权利意识的复苏，重塑股东文化。

　　舆论上的争辩还在继续，经由对价支付进而导致的股东文化的苏醒，已经开始重塑股市生态。一个最直接的变化是，上市公司与券商开始注重投资者关系管理。

　　“你怎么有脸作出这样的股改方案？”2005年年底，林涌接到某股改公司一个流通股东的电话，对方显然非常愤怒。作为保荐人，林涌忍受着对方的这情情绪发泄，耐心地解释方案的来龙去脉。

　　林涌说，那个电话，他足足听了15分钟，“在过去，我不会有那么大耐心，因为我作的方案与股民无关。现在我的方案要让他们通过，只能客气点。”

　　据其介绍，他并不是唯一挨骂的投行经理，“几乎所有投行经理都面临这样的问题”。

　　上市公司显然也在股市中被上了一课。除了上文提到的三一重工曾就自己的不慎言论向股民道歉。部分上市公司为了赞成票，反开始笼络流通股股东，汇源通信推出了“投赞成票，可喝泸州老窖”的“鼓励政策”。

　　这些都显示着，由于完善基础制度而带来的制度效应正在逐步显现，而这正成为股改进行全面推动最主要动力。

　　H股难题破解

　　“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　随着股改的推进，一些新的难题必须直面。其中最典型的是应不应该向B股、H股的流通股股东支付对价。

　　2005年7月13日，一篇名为《陈昌华：不给H股补偿权可能会引起国际集体诉讼》的文章见诸媒体。陈昌华的身份是瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管，他认为B股、H股都应得到和A股流通股类似的对价。

　　文中还援引了麦格理证券中国研究部主管苏国坚的观点：“现在的法规是所有的流通股股东都应该有投票权，H股股东有没有投票权将是一个相当重要的问题，有投票权就意味着补偿权，从我个人的角度来看，H股股东也应该享有投票及补偿权。”

　　事实上，此问题是一直被证监会特别关注的问题，2005年6月27日下午，尚福林接受公开采访时表示，证监会正在研究B股H股股改方案。

　　李康介绍，其时首批四个试点企业股改已结束，股改是像前三次一样半途而废，还是全面推开，各方争论激烈。在这种特殊敏感时刻，B股、H股等具体问题如何解决，等于又是给股改出了一道大难题。

　　35天后的8月19日，深圳证券交易所召集北大、清华、人大、最高法院、深圳中院及李康等8名专家，举行了一场“股权分置改革法律问题研讨会”。

　　在会上，李康抛出研究文章———《B股、H股股东原则上并非股改当事方》一文。其核心观点有三:一是A股非流通股股东并未向B股和H股股东发出不流通的承诺。二是A股非流通股股东与A股流通股东之间的协议行为无需其他股东参与投票表决。A股非流通股股东寻求获得流通权并不直接影响B股和H股股东的利益。

　　8月24日，证监会在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中委婉指出：“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　至2005年9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》；国资委也在5天之后，发布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》。股权分置改革遂全面启动。

　　此后，虽然有湖南商学院教授谢茂拾在11月24日，在媒体上发表《对价严重高估，股改不能成为分吃国有资产的大餐》一文时，但已是波澜不经。股改全面铺开已成不可阻挡之势。

　　缓急之分

　　“证监会力主快速股改，而快速股改的受众基础多为送股方案；而国资委则强调主导权，希望国企上市公司的股改稳妥、有序，以稳妥求创新。”一位业内人士分析说。

　　时至金秋，一向声言“股改没有时间表”的证监会明显加快步伐。这与国资委基于保卫国资而取的稳妥步调形成微妙差异。

　　2005年9月25日，国务院股改领导小组组织三个工作组分赴上市公司相对集中的上海、广东、深圳、山东、江苏、浙江等9省市现场办公。

　　“这是自4月29日股改开启以来，五部委的第一次联合调研。”一位证券公司老总说，调研主要目的是与地方政府有关部门就进一步推进股改的进程进行沟通。

　　五部委调研背后，是证监会加快股改进程的迫切。

　　“事实上，此前为“逼迫”上市公司股改，证监会一直在使胡萝卜加大棒政策。”银河证券分析人士认为，股改开启以来，“不股改不让融资”几乎成为悬在证监会头上的双刃剑。

　　在第一批股改试点期间，证监会曾在上市公司及券商保荐机构等不同会议上表示，试点企业将率先获准再融资，以及股改公司可实施管理层股权激励等活动。

　　“再融资政策与股改成功与否挂钩，也将证监会自己推到一个无奈境地。”银河证券研究人士称，任何一个市场都不可能长时间停止IPO和再融资，否则将使市场的基本功能丧失，股改延期将使证监会将无法背负再融资开闸之重。

　　事实上，五部委调研之际，也是国资委对246号文件的解析引发市场争议之时。

　　9月23日，国资委股权处助理调研员曹录波发表对国资委246文的解析谈话。曹以"积极、稳妥、有序"的原则为武器，称国资委已经发现有些地区不顾企业的情况和非流通股股东承受能力，制订不切实际的股改时间表，和五部委联合通知中"成熟一家，推出一家"的精神相违背。

　　9月24日，国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知》中明确，国有股控股股东必须在取得国资委书面同意之后，才能委托上市公司以及保荐人向交易所提交股改方案。

　　9月26日，国资委主任李荣融接受本报独家采访时，对于国资委审批程序繁琐，延长股改时间，从而导致市场下跌的指控作出正面回应，认为地方国资委在掌握了审批原则之后，国有上市公司股改批复速度将加快。但同时，李荣融也表示，不存在时间表的概念，"如果都成熟，马上都可以复。当然，如果不成熟，还要放一放，因为从客观上讲还有好多问题需要研究"。

　　“证监会力主快速股改，而快速股改的受众基础多为送股方案；而国资委则强调主导权，希望国企上市公司的股改稳妥、有序，以稳妥求创新。”一位业内人士分析说。

　　上海标杆

　　“去年7、8月份，我们去北京参加国务院国资委第一次股改会议，在小组会议讨论时，我们旗帜鲜明，率先提出，坚决支持股改！”上述上海市股改办官员说。一位曾参与会议的地方国资人士表示，当天上午，各地国资部门多有怨言，坦陈股改无法推进，当时上海代表的做法令人吃惊。

　　“无论在股改初期，亦或进入瓶颈之时，上海国资委对股改的协调功不可没。”海通证券林涌此前对记者说。

　　4月30日下午，上海市政大厦1401会议室内，上海市国资委股改办一位官员回忆说，1年前，这间会议室转为上海市国资委股改领导小组办公室。先后有64家已完成或进入股改程序的上市公司在这里举行过上百次方案汇报。在全国股改推进两个关键时刻，这里一度成为桥头堡。

　　早在2004年7、8月间，全国第三个股改调研组来上海后，上海市国资委便着手研究股权分置改革问题。

　　2005年5月，全国股改试点开启。上海市由副市长冯国勤挂帅，市金融办、市财政局、市证监局、市外经贸委、市国资委及上海证券交易所等部门联合成立上海市股权分置改革领导小组。

　　“去年7、8月份，我们去北京参加国务院国资委第一次股改会议，在小组会议讨论时，我们旗帜鲜明，率先提出，坚决支持股改！”上述上海市股改办官员说。一位曾参与会议的地方国资人士表示，当天上午，各地国资部门多有怨言，坦陈股改无法推进，当时上海代表的做法令人吃惊。

　　值得注意的是，在上海市国资委指定17家上市公司之前三日，国资委与证监会联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》；之后1天，即6月3日，中国证监会主席尚福林在上海国际会议中心，对在座的上海市148家本地上市公司高管发表讲话。

　　这一信号被市场视为尚福林督战东南，冀望上海在股改上率先取得突破。

　　当天会议上，上海市国资委主任凌宝亨表示:上海国资改革连收阳线，股市却迭创新低，国有股价值没有得到体现。而中国证监会启动的股权分置改革，某种程度上正好契合了上海国资调整的需要。他明确表示，股权分置改革，必将对国资国企改革和发展产生巨大的推动作用。

　　市场人士分析，上海是国内证券市场的发源地，国资改革也领先于全国。证监会股改从上海发力，不失为一招好棋。

　　“从首家企业上市开始，到首家增发A股、首家回购、首批定向增发、首家增发B股、首家退市等等证券市场的试验之作，都发生在上海，这次成为股改先锋，也是情理之中”。上海市国资委官员说。

　　京西会议突破瓶颈

　　这次会议的核心成果在于，39家央企控股上市公司和11个重点地区的135户地方国有控股上市公司被列为重点改革对象，前者改革的第一责任人定为国资委，后者改革的第一责任为地方政府。对于这些重点企业，证监会和相关责任人要摸清情况，分类排队，确定进度，制订规划，负责逐家落实改革。

　　2005年11月，股改遭遇“瓶颈”。

　　“当进行到第9批企业时，真正的危机出现了。”林涌介绍，当时上交所、深交所都面临凑不够10家企业的情况。一个业内熟知的事实是，上交所和上海市相关部门，给各家券商和可能的上市公司打电话，希望能有企业在此“危难之际”顶上去。

　　“当时情况是，我们的股改遇到瓶颈，好的上市公司都改完了，剩下的都是有各种各样问题的公司，有的是大股东要增持股权，有的是B股、H股问题无法协调。”上海市股改办官员表示，股改进行到去年年终，他们每周推出2、3个上市公司进入股改的计划一度遇到挫折。

　　据一位熟知内情的投行人士介绍，股改之初，上海市政府就与上交所达成默契，上海的上市国企由政府统一安排股改，每批政府都会推出两到三家，而上交所也会为政府留着名额。一个特别的现象是，一旦上交所当批股改企业名额不够，上海市的国资部门就会将准备好的上海企业推上去救急。

　　当最危机的第9批出现断档时，最终沪市推出12家股改企业，其中，长江投资、氯碱化工、交运股份、锦江酒店均为上海本地企业。据悉，上海券商海通当期推出4家，分别为维维股份、交运股份、氯碱化工、国阳新能。此中可知上海市国资部门的救火行为。

　　其时，上证指数不断在低位徘徊。10月26日，上证指数跌破千一大关，报收于1097.16点，半年线亦被轻松击穿。

　　同期，有统计显示，流通股股东投票赞成率在10月25日后骤降，50余家完成股改投票的公司中，流通股股东赞成率在90%以上的仅为19家，比前期陡降38%，而赞成率低于80%的公司家数却增多至12家，占比上升到24%。很明显，快速下降的流通股股东赞成率正在逼近67%的绝对底线。

　　“当时，我已经亏了347万，是入市以来亏损最严重的时候。”知名作家周梅森说，这位江苏最早的大户投资者，于2005年11月2日公开发表《致全国流通股股东的一封公开信》，对上市公司金丰投资的股改方案提出反对意见。随后的11月11日和11月18日，周梅森又接连发表《致非流通大股东并国资管理部门的公开信》和《致管理层并证券决策部门的公开信》，继续表明自己的反对态度。

　　“当时情况很可怕，大盘低迷，我周围的股民都没有信心。每次股改公司一复牌，不但不填权，还贴权。我感觉，如果流通股股东再不愤怒，再不行使自己的权利的话，7000万股民就会被射穿到500点的股灾中。”周梅森说。

　　周梅森的三封公开信，被认为是股改瓶颈期来自流通股东的“一声呐喊”，随即导致11月28日金丰投资股改方案遭到否决。

　　就在同期的11月10日，由中国证监会、国务院国资委等五部委组成的股权分置改革领导小组在北京京西宾馆召开“股权分置改革工作座谈会”。

　　这次会议被认为“决定着中国股市的未来”。

　　国务院副总理黄菊、证监会主席尚福林、国资委主任李荣融、商务部副部长马秀红、央行副行长苏宁及一些地方政府副省级领导参加了会议，同时，135家地方国企和39家央企领导也全部到会。

　　当天上午，尚福林和李荣融分别作了重要讲话，下午，广东省、上海市两个股改推进速度最快的地区作了成功经验的介绍。会议提出，股改进入关键时期，改革方向不能变、信心不能变、基本政策不能变。

　　这次会议的核心成果在于，39家央企控股上市公司和11个重点地区的135户地方国有控股上市公司被列为重点改革对象，前者改革的第一责任人定为国资委，后者改革的第一责任为地方政府。对于这些重点企业，证监会和相关责任人要摸清情况，分类排队，确定进度，制订规划，负责逐家落实改革。

　　这无疑是一个立足中国实际的改革布局。面对一个国有控股上市公司的比例高达71%的资本市场，抓住大头，对于改革推进所起到的导向作用自然是不言而喻的。

　　股改由此顺风顺水，沪指由年初的接近1200点行至今年4月底的1440点，形成震荡上升的稳定行情。深沪交易所和各地政府也再度发力推动股改进程，深交所甚至提出“不股改公司将被边缘化”。4月17日再融资征求意见稿出台时，证监会新闻发言人指出，恢复融资将分"三步走"，股改完成半年以上的公司方可实施再融资，IPO将率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动。

　　4月29日，证监会副主席屠光绍在IPO的征求意见稿新闻发布会上表示，当前股市每日成交额中，G股成交额超过70%，甚至达到75%。“引领市场交易的是G股，这是一个很重要的现象，说明G股已经成为市场的枢纽。”

　　链接：股改5大节点

　　2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，股权分置改革试点正式启动。

　　2005年8月23日，证监会、国资委等五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣布改革试点工作已经顺利完成。

　　2005年9月4日，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，9月9日，国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》。股权分置改革全面铺开。

　　11月10日，国务院首次全国性股改座谈会在北京京西宾馆召开。这次会议被认为是“决定股市未来的会议”。会议指出，股权分置改革进入了关键时期，改革方向不能变、信心不能变、基本政策不能变。要"抓住重点，以点带面，推进改革"，会议对下一步改革进行了谋篇布局。

　　2006年4月28日，中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》，意味着IPO即将开闸。

　　李青原：（原证监会规划委主任）

　　新老划断界限已定，不以股价论成败。后李青原接受专访时表示，她的原话应为“不以一个时点的股价论成败”曾被媒体曲解。

　　刘纪鹏：（首都经贸大学教授）

　　股改初期，刘纪鹏反驳李青原观点时表示 ，股改必须要以股价论成败。

　　两批试点方案推出后，股价不涨反跌，是不能说明改革成功的。

　　吴敬琏:　　（国务院研究发展中心研究员）

　　权利要平等、对等。为什么流通股东的权力要大于非流通股东呢？

　　管维立：（原国资委企业司司长）

　　断言非流通股侵占了流通股的权益是无知导致的误解

　　“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。

　　周梅森：（江苏作家）

　　从来就没有救世主，您的命运掌握在自己手上。站出来，对所有侵权方案投反对票。