规避短期风险 配置稳健资产

　　

房地产指数与上证指数日线叠加图

　　房地产指数

　　上证指数

　　东方证券研究所 王树娟

　　2005年住宅行业在经过二季度的短暂徘徊后，普遍表现得更加火热。与此相对应，地产股在二季度大幅下跌后，在行业盈利增长支撑下，迎来了超越市场1.4倍的强劲上涨。

　　虽然我们预计2006年地产上市公司仍将有良好的业绩表现，但鉴于短期估值已高、行业调控预期等因素，提醒投资者适时规避该板块的短期调整风险，加大对稳健型地产股的配置力度。

　　业绩表现仍将出色

　　2005年房地产上市公司毛利率、净利润率再创新高。在土地价格、开发成本不断上行的情况下，销售毛利率比2004年高出4.6个百分点，净利润率则高出3.1个百分点，这反映出房价上涨速度大大快于成本上涨速度。

　　2006年，预计房地产上市公司仍将会有较好的业绩表现。行业多年景气带来的丰富储备，以及年初至今火爆的住宅市场行情，为一季度乃至整个年度的良好业绩奠定了基础。更重要的是，房地产公司具有业绩增长的主观动力，而房地产资金密集、长周期性等特征又为业绩调控提供了较大空间。

　　首先，一季度利润指标将继续走高。2006年一季度以来，地产市场强势未减，价格增长、销售火爆为上市公司一季度业绩继续增长提供了充足保障。

　　其次，股改与融资为地产股2006年业绩增长提供主观动力。股改使上市公司以前所未有的热情、透明度和高调，向市场阐述着未来美好的发展前景。而各种股价、增长承诺，更将使相关公司在2006年取得增长。同时，融资是上市公司业绩增长的另一动力，对房地产公司来说，资金是其越来越迫切的第一需求，一旦再融资开闸，欲再融资的公司将有很多。在目前资金压力较大、行业处于景气高峰的时候融资，恐怕是所有开发商的梦想。

　　短期风险值得警惕

　　首先，股价与价值是否已经偏离过大。2005年行业平均销售毛利率在34.4%左右，即2005年结算资产的市场价值约为账面成本的1.5倍左右。基本上可以认为，上市公司资产市价约为1.5倍净资产左右。统计显示，地产股目前平均PB达2.2倍，有的个股甚至超过4倍。换句话说，市场给这些公司的价格已经超过其现有资产的价值，而后者是公司未来几年盈利的基础。

　　虽然资产只是地产公司定价的一个参考因素，而整个资本市场的转暖也可能抬高地产股的估值水平，但股价偏离净资产值过多仍值得警惕。

　　其次，“人民币升值”概念影响大于实质。人民币升值成为目前地产股上涨的重要概念支撑，但笔者认为，该因素对住宅业短期影响有限。主要理由在于，人民币升值的预期虽然会促使部分国际资本流入境内购买住宅，但主要体现在大城市、中高档住宅，对大部分区域、普通商品住宅影响均非常有限。住宅业的最终消费群体仍将是持有人民币的居民。人民币升值，并不会带来居民购买力的增强；相反，快速增长的价格会大大抑制消费需求。在人民币升值预期下，地产股估值水平可能会面临整体提高，但带来的业绩实质增长则比较有限。

　　第三，调控预期渐强。2006年，北京、深圳等地住宅价格继续快速上涨，这种上涨速度本身缺乏可持续性。实际上，越快的上涨可能也意味着越短的景气寿命以及越大的市场风险。此外，住宅价格的大幅走高与国家近两年一直在强调的平稳增长明显背离，有关方面可能会再次出台干预政策。实际上，一季度以来国家与地方政府行政干预的声音已经越来越强烈。未来政策对住宅业的影响哪怕最终有限，但对

股票市场的影响却会是显著的。

　　配置稳健型资产

　　高端商务地产的国际比价较低，作为稀缺的垄断性资源，其正成为国际地产巨头享受人民币升值收益的工具。此外，投资性地产风险较低，随着2007年新会计准则施行，将面临极好的价值发现机会。目前两市以商务及投资性地产为主要收入来源的公司并不多，比较有代表性的有G陆家嘴、G金桥、中国国贸等个股，建议重点关注。

　　G陆家嘴（600663）：资源优势最显著的商务地产公司。公司在陆家嘴金融贸易区内拥有200多万平方米批租及租赁用项目资源，多于90年代取得，成本极低。浦东正在启动的金融创新、商业中心建设，将使公司成为最大受益者。公司RNAV（重估每股净资产值）至少在12.2元，建议“买入”。

　　G金桥（600639）：公司租赁业务转型成功，在金桥开发区内拥有租赁房产110余万平方米、土地储备60万平方米。未来5年公司租赁收入将保持20%左右的高复合增长。长期以来，公司谨慎会计政策导致其EPS严重低估约50%以上，新的会计准则将真实体现其资产价值及盈利能力。公司DCF估值在9.08元，建议“买入”。

　　中国国贸（600007）：公司拥有北京最高档的CBD核心区域商务地产资源，经营运作非常成功，每年可带来每股0.50元左右现金流。此外，公司国贸三期2008年投用后将带来巨大的业绩增长。公司RNAV估值在7.2元，建议“增持”。