绩差公司股改议案如何设计 关键是平衡各方利益

　　

申万证券公司收购兼并总部副总经理 杨亮

　　对话主持：本报记者 朱茵

　　对话嘉宾：杨亮 （申万证券公司收购兼并总部副总经理，GST农化(资讯 行情 论坛)股改保荐项目负责人）

　　绩差公司股改议案如何设计

　　记者：ST农化（000950）首开ST公司股改先河，其股改对价方案创新点颇多，为其后的ST公司股改提供了借鉴。作为方案的主要设计者，您认为绩差公司应如何进行股改？

　　杨亮：《上市公司股权分置改革管理办法》明确规定：股权分置改革与公司资产重组结合，重组方可通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况的改善作为对价安排。

　　在这个过程中有四个环节需要特别注意：一是如何平衡不同类型投资者的利益。ST农化采取的是“资产置换+送股+追加对价安排”的组合对价方案。

　　其二是如何折算资产重组的对价水平?为了找到对价水平测算的依据，这次股改中创造了以业绩提升为对价的测算公式。即：首先计算出因资产重组，投资者在重组完成一年后所获得的差额收益。然后，将该差额收益按照当前的股票市价折算成股份，即为因资产重组而向投资者支付的对价水平。

　　其三，如何将重组和股改捆绑在一起。本次重组是股改对价安排的重要内容，两者之间是部分和整体的关系。如果只有股改，没有重组，民丰农化仍将连年亏损，并有可能退市，不利于全体股东利益；如果只有重组，没有股改，则难以将全体股东利益保持一致，不利于优化公司治理结构。因此，鉴于本次重组是股改方案对价安排不可分割的一部分，且本次重组又属关联交易，故本次操作中将重组和股改合而为一，作为一个议案提交相关股东会议表决。本次合并议案须同时满足以下条件才算通过：即经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过，经参加表决的非关联股东所持表决权的1/2以上通过。

　　其四、如何化解投资者对虚假重组的担忧。为了切实通过本次重组提高上市公司的资产质量，让投资者对重组完成后的上市公司业绩有信心，本次股改中创新性地引入了“业绩承诺追加对价”模式。即建峰总厂承诺在重组完成后至2008年度，如果业绩达不到承诺的水平，将向流通股股东每10股追送2股。

　　三种净壳重组模式

　　记者：实践证明，上述几点在后来的绩差公司股改中也都用到了。那么如何实现净壳重组？今后这种情况可能还有一些。

　　杨亮：通常来说，实现净壳重组的模式有现金周转模式、长控模式和吉纸模式三种。该三种模式各有特色，分别适用于不同的壳资源。

　　模式一：现金周转模式。整个重组过程中，利用重组方提供的股权收购款周转，实现新资产的注入，老资产回到原大股东，同时现金回流到重组方。该模式属通常模式，可用于所有的净壳重组，但是需要现金周转，重组费用较高。

　　模式二：长控模式。重组方通过承担上市公司部分债务取得股权，并将上市公司原有资产打包成立子公司；通过司法手段将子公司执行，使得上市公司变为净壳；重组方再向上市公司赠送资产。该种模式适用于资不抵债但债务重组相对较为容易的上市公司。

　　模式三：吉纸模式。原大股东免费将股权转让给重组方；并且，对上市公司进行破产清算，使其变成净壳；重组方再向上市公司注入资产。适用于严重资不抵债且债务重组难度较高的上市公司。

　　民丰农化重组中，考虑到上市公司净资产为正，原大股东和重组方属同一实际控制人，且均为国资全资子公司，因此，为降低重组费用，采用了新的净壳重组模式。即首先进行股权无偿划拨；然后重组方与上市公司进行资产置换；最后重组方再将置出的资产全部无偿划转回原大股东。

　　“小壳装大资产”

　　记者：既然要以重组为对价，就要注入资产，在这个过程中，可能出现“小壳装大资产”，如何顺利实现？有哪些技术环节？

　　杨亮：在明确进行净壳重组后，需要考虑的是如何将资产装入壳中。民丰农化净资产规模1.7亿，而拟装入的化肥资产净值约为3亿，因此，面临者净壳重组中通常会遇到的“小壳装大资产”的矛盾。通常来说，对于“小壳装大资产”问题有几种解决方法：

　　方法一：资产分割。将拟装入资产按照业务的相对独立性进行分割，以匹配壳资源的大小。然而，这种做法的问题在于分割后的资产往往并不独立，或者产供销系统不完整，导致重组后上市公司和重组方之间存在大量的关联交易，难以得到监管部门的批准。

　　方法二：定向增发。上市公司向重组方定向发行股份，收购拟置入的资产，即以股份换资产。该种方法可以有效解决大资产置入的问题，然而由于国内资本市场对于定向增发尚无明确规定，除了个别大型企业外，还没有相关的案例，操作创新难度较大。

　　因此，为解决这一问题，民丰农化重组中采取了新的模式，即：股权模式，重组方将拟置入的资产打包设立子公司，然后利用股权的可分割性，将适当的股权比例注入至上市公司。

　　“曲线EMBO”

　　记者:如何在重组中实现管理层和员工的激励，实现曲线EMBO？

　　杨亮：市场上通常的MBO有三种模式：模式一是直接收购型，即管理层直接收购上市公司股权，由于涉及内部人控制等问题，比较敏感，成功的较少；模式二是绕道母公司型，即管理层通过收购上市公司母公司的控制权，实现间接收购上市公司；模式三是TCL的增量型，即管理层将每年的业绩奖励转化为股权。

　　本次民丰农化重组中，又为市场创造了一种新的MBO操作模式：为了绕开国资委有关文件的禁止，为了避开直接MBO的敏感，建峰总厂设计了巧妙的“曲线EMBO”模式，整个曲线EMBO分为“增资设立、股权转让、换股合并”三步曲，通过三步走的模式，最终将实现建峰总厂管理层和员工持有上市公司股权。

　　记者：在这一股改过程中，您有哪些比较深刻的感触？

　　杨亮：股改要从个案出发，同时还要考虑大的国情和市场环境。我感觉壳资源的利用和国有资产战略布局分不开，资本市场的基本功能之一在于优化资源配置。随着产业结构的变化，产业成熟度的发展以及企业之间的竞争，价值在各产业之间、特定产业的各价值链环节之间以及企业之间不停地转移和再分配。资源向优势行业、优势企业集中。

　　因此，上市公司作为企业在资本市场上的一个融资平台，即作为一个壳资源，必须发挥好自身的资源配置能力。当一个上市公司内拥有的资产不能吸引资源流入时，就是对壳资源的一种浪费，特别是在我国这样的资本市场上。而目前正在推行的股改就为ST类困难公司资产重组提供了一个难得的契机，如果不能抓住这一难得机会的话，部分ST公司今后的生存都将会很成问题。