直面全流通新时代 非流通股上市冲击不大

　　

　　本报记者 夏丽华

　　一年前，上市公司股权分置改革在争议中起步。那时人们思考的是启动这场变革的正义性。一年后，改革基本取得成功已没有悬念，此时人们开始思考，如何为即将到来的全流通时代做好准备，未雨绸缪。

　　股改一周年之际，我们邀请了一直在推动并见证这场变革的业内专家，天相投资顾问公司董事长林义相和燕京华侨大学校长华生，展望即将到来的全流通时代。

　　股改整体取得成功已成定局

　　记者：管理层提出，年内基本完成股改。您对实现这个目标是否乐观？

　　林义相：实际上，股改整体取得成功已经成定局，这是一个基本判断。试点启动之初，有很多争议、担忧，今天来看，包括对国有资产流失、对价支付等争论的声音基本没有了。改革推进的过程中，不能说对市场的影响是确定的，但市场至少是相对平稳的或者说稳中有升的情况下过来的，没有对市场造成重大冲击。

　　接下来当然还会有新的难题，比如含B股的、有境外上市股份的公司如何参与改革等。但这个难题与股改初期时遇到的难题不一样，今天大股东支付对价已被普遍接受，问题在于要找到一个技术方案、找到各方利益的平衡点，而这种技术性问题并不存在不可逾越的障碍，这是很清晰的。现在还看不清楚的是，“锁一爬二”政策、非流通股取得流通权以后对市场的影响等。

　　华生：年内基本完成股改应该是没有问题的。最困难的时候，即试点和试点转入全面推开的阶段已经过去，上半年中石化进入股改后，下半年就是打扫战场了。可能有钉子户，有人放冷枪，有人牺牲，但毕竟不会影响全局。

　　现在还没有进入股改的公司大多存在一些具体的困难，虽然市值不大，但问题更复杂，正因如此，下一步改革推进中就不能简单化、急躁。由于资产重组等将成为主要的创新手段，建议管理层做一些政策调整或出台新的措施，提供更多的工具手段。另外，股改接近尾声后，制度建设方面的一些问题要提上日程。

　　记者：如何评价目前的股改效应？

　　林义相：肯定是正面的，目前从短期效应看，对各类股东的影响并不一致。以增加的流通市值和分红来衡量，已完成股改公司的流通股增值40％。40％是什么概念呢？以2005年4月29日上证指数为基数，流通股收益相当于目前指数超过1600点带来的收益。另外进入股改的公司流通股增值28％，未进入股改的公司流通股增值10％，股改失败的是3％。当初一些人称，否掉股改方案是为了保护流通股股东利益，事实证明，他们却是获利最少的。

　　华生：以流通股股东受益来衡量，是一个角度，这说明改革中市场环境比较稳定，投资者利益得到了保护。但是股改效益最根本的体现是，解决了产权界定问题。

　　股改之前，两类股东的利益分配实际上是很不公平的。通过股改，整个市场的产权基础牢靠了，为市场下一步大规模发展奠定了基础。同时，国际投资者对中国股市的信心也跟股权规范有关系，中国股市的估值标准上升，长期资金就会进入。股权分置解决前，市场投机性强，一些长期性资金如保险、养老基金不可能进来，进来也是蜻蜓点水。

　　非流通股份上市带来的冲击不大

　　记者：首批进入股改的公司非流通股份即将进入流通，对市场会造成多大程度的压力？

　　林义相：非流通股进入流通，对市场压力一定是有的，但压力有多大，我觉得不会特别大。如果有冲击，初期的心理冲击会超过实际冲击。

　　首先，不是所有非流通股股东都愿意卖；其次，非流通股股东卖掉股份得到的资金还有一部分会寻找新的投资对象，重新回到这个市场中来，而不是彻底出去。这两个影响到底有多大，很大程度上取决于当时的市场环境。市场环境不好时，这种负面效应会被放大；当市场好的时候，冲击会得到缓解、弱化。总之，对股市的冲击不会象非流通股本身数字所表现出来的那么大。

　　华生：现在非流通股份进入流通的负面作用有些被虚化、夸大了。以前讲股权分置改革就是悬在头上的达摩克利斯之剑，我说这把剑悬在天上的时候是压力最大的时候，真正掉下来时实际已经没有什么威力了。现在也是这个问题，非流通股股东有了卖股票的权利，并不是实际上都会卖。这个压力是很小的，不是一个真实的压力。有人卖股权，也会有人增加控股权，这是两方面的因素。

　　现在恢复融资时机稍早

　　记者：目前“新老划断”已提上日程，您认为目前是否已具备了恢复市场融资功能的条件？

　　林义相：现在恢复再融资，时机稍微早了一点。恢复市场融资功能是必须的。中国资本市场发展需要更多、更好的上市公司，新股发行上市和上市公司再融资是上市公司变得更好、更大、更多的必要前提。股市不好时，融资项目出现是大利空，股市好时，如果一些公司确实不错，融资项目可以转化为利好。

　　从广义的融资来看，整体上市、以资产重组为目的的定向增发，尤其是对大股东的定向增发，没有增加任何的资金需求，但会使上市公司的产业链更加完整，关联、内幕交易减少，从这里开始恢复融资，对股市应该说是利好，就是在市场情况并不特别好的时候也是利好。目前启动这样的融资，条件已经具备。其次，上市公司再融资和IPO，从经济发展角度看，哪个更有利、更迫切不好说，但从可操作程度说，再融资相对比较容易，市场也比较容易接受，然后才是恢复新股发行。再融资应该等“五一”长假后，市场预期稳定一段时间后启动比较合适。

　　华生：恢复市场融资是很正常的事情。我个人认为，下半年，也就是7月份以后，如果首批非流通股开始进入流通，市场反应比较平稳，时机就相对成熟了。这不是绝对的，但是一个策略的考虑。融资功能刚开始恢复时，压力要分步释放。

　　未雨绸缪：收购兼并、股权激励

　　记者：“全流通”开启了一个新时代，您如何看待一些即将面临的新课题？

　　林义相：首先，收购兼并会增加。股票可流通并不意味着大股东愿意放弃控制权卖出股票，但会增加买的人的兴趣。初期来自卖方的“推”力不大，但买方“拉”的力量会增强，就是说想买大股东股票、想买控制权的人，积极性会增加。买的人是谁呢？如果股市继续上涨，一些人在股市赚了钱，会拿赚的钱去控股一些上市公司；如果不上涨，股市中的人获利甚少，收购兼并做不了，产业界或外资将会是收购主体。

　　其次，下一步股权激励会很快推动起来，但这个过程中还有一些问题。比如管理层行权的钱从哪里来？如果公司做配套的现金奖励计划，会增加公司成本，对公司业绩不利。而如果没有现金，有些管理层又可能对外进行利益输送，用利益输送的钱来行权。这些都是接下来要考虑的问题。

　　第三，全流通后，股价操纵会比以前严重。以前是庄家在二级市场上炒作，可流通后，股价变动对相关利益主体的影响越来越大，大股东、内部控制人等都有操纵股价的直接动力。另外，以前两类股东矛盾是主要矛盾，全流通后，没有类别股东了，大小股东之间的矛盾会上升，成为主要矛盾。