哈继铭：调控政策将以行政措施为主

　　

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭(资料图片)

　　特约撰稿 哈继铭

　　2006年第一季度宏观经济数据显示整个宏观经济运行有明显加速迹象。总体来看，目前中国经济增长依然处于高增长、低通胀的良好区间中，没有通缩，更没有滞胀。从结构上看，中国经济增长比去年更多依靠内需拉动。这在一定程度上有利于缓解人民币升值压力。但是，令人担忧的是内需更多来自投资，而非消费，内部失衡情况有所加剧。此外，出口增 速依然强劲，外汇储备猛增，这也使对外贸易的结构性问题日益突出。

　　近期宏观经济展望

　　我们认为，短期内投资还是会保持很高的增长速度。首先，到3月份为止，货币供给和信贷依然持续高增长，宽松的流动性是投资高增长的主要推动力。其次，地方政府追求GDP增长的政绩观在短期内不会改变。最后，从2月份的数据来看，施工项目计划总投资同比增长39.8%，新开工项目计划总投资同比增长33.4%，分别比2005年同期提高18.4个百分点和40个百分点。领先指标如此高的增速预示短期内投资增速很难迅速下降。

　　而出口增速很可能会持续回升。2006年以来，受日本和欧盟经济强劲增长的推动，OECD国家经济增速再次加速。2006年4月公布的OECD领先指标继续强劲回升，这预示OECD经济在未来6个月还会持续好转。此外，国际货币基金组织最近将全球GDP增速调高0.6个百分点至4.9%，表明未来经济增长将好于此前的预期。这些都表明中国短期内将面对较强的外需。此外，人民币相对于欧元贬值也会在一定程度上刺激出口。因此，我们判断下半年我国出口增速可能在上半年的基础上持续回升。这将对国内总需求产生持续的拉动作用。

　　我们判断中国近期经济不会步入通货紧缩。

　　首先，从宏观上讲，目前消费物价指数同比依然维持在低位，在很大程度上是前期货币供给量增速过低的结果。从2005年下半年开始，广义货币供给量同比增速出现明显回升。这会导致2006年未来几个月消费物价指数同比趋势性回升。我们认为，从宏观层面来看，消费物价指数的变动在很大程度上受广义货币供给量和货币流通速度的决定。而目前CPI在低位徘徊恰恰是2005年第一和第二季度之交货币供给量维持在低位的结果。但从2005年6月开始到2006年2月，货币供给量持续增长，货币宽松对消费物价的推动作用将在未来6个月持续显现。

　　其次，从微观上讲，资源价格上调将推动CPI上涨。成品油、水等资源类产品价格存在持续上涨的可能性。2006年4月10日开始，飞机燃油附加费提高。目前，各个省市还在酝酿出租车提价的议案。这都表明消费物价指数中还是有比较强劲的上涨因素。这些会全部或部分地表现为消费物价指数相关部分的同比上升。

　　我们认为短期内，消费物价指数同比将温和上升，2006年全年保持在2%的水平。

　　由于短期内宏观经济依然将增长强劲，投资将反弹，出口将回升，物价也将温和上扬。这些都增加了政府实施宏观调控的可能。但我们预期即将出台的调控政策在总体力度上要小于2004年。对比分析显示，目前宏观经济形势在过热程度上低于2004年。

　　调控政策将以行政措施为主

　　就调控政策可能的着力点及其影响而言，我们预期，本次调控政策依然将以行政措施为主，而货币政策方面将会采取提高存款准备金率并降低超额存款准备金利率的形式。由于目前消费物价指数保持低位，上调基准利率难以达成共识。而调控的影响难以持久，这一点在2004年已经得到证明。

　　行政性调控将从投资准入限制、淘汰落后产能和信贷的窗口指导等三个方面展开。其中，贷款的窗口指导又可能表现为对不符合产业政策的行业减少贷款以及为了降低贷款增速而对部分贷款比较多的银行实行指导。而被调控的行业是不符合节能环保标准以及产能比较过剩的行业。技术落后、能耗物耗高、污染严重的工业企业以及发改委前期公布的产能，较过剩的钢铁、电解铝、焦炭、汽车和铜冶炼等行业将会受到更多的限制。贷款窗口指导一方面会导致部分不符合产业政策发展方向的企业出现资金短缺的现象。另一方面，贷款增速总体的下降会导致经济中杠杆比率比较高的企业受到更多的负面影响。我们认为，这种调控对处于此类行业中的上市公司而言，其影响并不一定是负面影响，判断时需要具体分析。对于技术水平领先（能耗低、污染小）行业龙头企业（市场份额大）而言，由于其融资能力好于同行业中的非上市公司，此次调控可能反而能帮助其进一步拓展市场份额，提高产业集中度。

　　调控对股市的影响可能小于债市。这是因为上述货币紧缩可能导致市场利率短期走高，而贷款平均利率的上升幅度将小于市场利率，不会对大多数企业的财务成本造成很大压力。另外，行政措施对过剩行业新增投资的调控在一定程度上使行业中现有企业受益。基础设施和制造业投资的持续高速增长有利于帮助消化上游行业的过剩产能。

　　展望今明两年，由于目前的宏观经济形势并没有超出我们的预期，所以我们维持2006年GDP增长9.5%，2007年增长9.2%的判断。

　　(哈继铭，中国国际金融有限公司首席经济学家。曾担任过国际货币基金组织高级经济师等，经济学博士)