G三维(000755)：油价越高受益越大

　　本报记者燕云

　　近日国际大宗商品的价格再创新高。其中，纽约原油期货价格创出75.35美元/桶的新高，原油价格走高的趋势似乎难以逆转，世界已进入高油价时代。市场人士指出，原油替代型企业将因高油价而受益，以煤化工为主业的G三维就是一个典型例子。

　　电石法替代显成本优势

　　BDO既可以从原油气头化工中产生，也可以从煤化工产生。如果要了解G三维的煤化工如何替代石油气头，必须先了解其产业链的构成(见图)。

　　电石法线路的产品分为醋酸乙烯和1，4丁二醇(BDO)。据东方证券研究所分析师王晶介绍，由于以石油

天然气或原油(正丁烷、顺酐等)生产BDO具有清洁环保、低耗能的特点，因此欧美国家一般不使用电石法(以石灰石和焦炭为原料，耗电量较大)。

　　但在原油居高不下的情况下，目前用石油线路生产BDO已经无钱可赚。相反，电石法由于原料价格比较稳定，正显出其成本优势。中金公司指出：山西三维(资讯 行情 论坛)与油气头企业相比具有明显优势，在40美元/桶以上的油价下能达到35%以上的高毛利。2005年公司的BDO毛利率已达到49%。可见，BDO与石油价格有高度的相关性。

　　我们看到，在G三维的主营利润中，BDO产品贡献达到70%，而公司将进一步扩大BDO生产规模及延伸产业链。由此，强化了高油价下公司产品成本进一步降低的优势。

　　一方面，公司在2006年将扩大BDO的生产规模：新增4.5万吨/年BDO装置将于2006年6月下旬试车。国信证券研究所邱伟预计，公司2006年BDO产量将由2005年的3.1万吨上升为5-5.5万吨左右。

　　另一方面，公司的BDO产业链也将进一步延伸。公司预计2007年6月建成20万吨/年粗苯精制项目。邱伟指出，纯苯价格由石油苯决定，而公司利用山西省内大量炼焦企业产生的粗苯进行深加工，无疑具有明显的成本优势。

　　高技术壁垒产品供不应求

　　据统计，从下游消费来看，2005年国内消费BDO14万吨，进口约11万吨。同时，下游总体上保持年均10%以上的较快增速。2010年以前我国BDO仍将大量进口。

　　BDO产品的高技术壁垒表现在：电石法生产线没有自主技术、投入-运营-达产的周期较长。实际上，三维的BDO核心生产装置是引进美国GAF公司淘汰的成套设备，这也是目前世界上仅存的一套电石乙炔法制BDO装置。三维引进后进行了大量的技术改造，已形成自主知识产权。同时，尽管高利润率吸引了资本的进入，但由于技术壁垒因素，新项目短期难以顺利投产并与G三维抗衡。

　　在此背景下，BDO价格有坚实的需求支撑。尽管公司一季报显示，“造成公司净利润下降的主要原因是主导产品1，4丁二醇价格有所回落”。但王晶表示，BDO价格没有下跌空间。

　　投资魅力即将显现

　　目前，BDO价格基本上由德国巴斯夫公司(BASF：世界500强)所掌控。而邱伟指出，目前16800元/吨的市场价格已经接近BASF正丁烷法的成本。显然，高油价正在严重地蚕食着原油气头企业产品的利润。

　　我们也看到，国内以原油为原料的BDO企业实际上已经由于油价过高而难以正常开工：国内另一个生产BDO的企业—山东佳泰采用顺酐工艺，原料从国外采购，由于成本很高，装置生产不正常。

　　尽管巴斯夫公司以其规模庞大而拥有相对低成本优势，但是油价继续走高，早晚将成为其不能承受之重。一旦BDO全球生产规模下降，则BDO价格回升的可能非常大。

　　进一步假设BDO价格维持目前水平，但在高油价背景下，BDO的毛利率将呈现大幅走高的趋势。同时，作为电石及电力的消耗大户，在电石价格下跌及公司自备电厂的投入使用下，公司的成本还有下降空间。

　　由此可见，在原油气头企业两头(原油涨价、成本上升)“受气”的情况下，G三维却在享受两头好处。

　　有市场人士指出，G三维的BDO与油价有高度相关性，因此应该从动态角度把握公司

股票估值：公司业绩预期会随着油价上涨而不断上调，相应公司的投资魅力也将进一步展现。

　　山西三维产品链示意图