■每日交易策略 成也萧何 败也萧何

　　

■每日交易策略

　　成也萧何 败也萧何

　　□大力

　　一只新发企业债券上市前的远期协议价格跌破面值成了债券市场昨日最瞩目的一条新闻。没有人能够想到，不到一个月的时间，曾经炙手可热的企业债券行情会变得如此悲惨。自2005年以来，企业债一上市就意味着丰厚的溢价。投资者只要能在一级市场拿到企业债的分销额度，就意味着二级市场不菲的盈利。但这一屡试不爽的“盈利模式”竟然在短短的几周之内就失效了。随着10年期企业债券收益率逼近3.90%%，15年期企业债收益率近乎突破4.0%%关口，发行票面利率越来越低的企业债券二级市场溢价慢慢地趋向于零，甚至负值。

　　自3月下旬企业债收益率跌至最低点以来，随着市场对紧缩性货币政策的预期加重和收益率曲线短端的大幅上扬，各期限企业债的收益率水平都有超过30个BP的升幅。粗略算下来，每百元债券的价格跌幅都在2-3元左右，损失不可谓不惨重。二级市场大量的套牢筹码加上近期大量新发债券的密集上市，使得企业债券黑色的行情在短期内似乎看不到什么曙光。

　　出现这一情况的最主要原因，在于企业债券上市日与票面利率确定日之间的过长时滞。过去企业债券在审批确定票面利率之后，需要等待数月才能最终发行和上市交易。这一情况自2005年下半年以后有所改善，但时滞依旧存在。2005年底票面利率高于4.60%%的10年期企业债如05桂投债、05泰达债上市时，二级市场的收益率已经跌落到3.80%%以下。等到近期票面利率为4.0%%的15年期企业债将要上市时，同期限企业债券的二级市场收益率却大有突破4.0%%的趋势。

　　但是另一方面，如此恐慌的行情说明企业债券市场上的投机盘实在太多。如果前期发行的企业债经过上市后的几日交易，都能进入保险公司、

社保基金或是长期限资金账户中，完成与长期限负债的匹配，那么二级市场行情的变化更多的只会影响新券的行情，不至于引起那么多老券的恐慌性抛盘。正是由于不少机构赌长期利率还会进一步下降，投机性地买入了不少长期企业债，才会在收益率大幅上扬时不得不斩仓出货，进一步加剧了行情的波动。长期企业债券因为期限长，同时信用利差变动幅度大，曾经为各机构带来过丰厚的利润。但是由于同样的原因，现如今也让投机者损失惨重。真是成也萧何，败也萧何。

　　企业债券一直以来都是债券市场上波动幅度最大的品种。除了进一步推进企业债市场化发行之外，如何控制金融机构的利率风险、抑制过度投机，也是投资者和管理层需要认真考虑的问题。