中行上市将推动银行股走强

　　

建设银行

　　(0939.HK)

　　金融服务

　　上证指数

　　香港国企指数

　　招商

证券研发中心 罗毅

　　目前世界金融股都屡创新高，但是作为经济高速发展的中国，金融股却比较沉寂。我们认为，作为最能分享经济成长的行业，而且盈利增长点众多（税制改革、混业经营、零售银行业务），银行股目前估值偏低。

　　我们预计，中国银行将于5月底至6月初发行H股，而中国银行上市对银行股将构成长期利好，短期会成为银行股走强的催化剂。我们给予G招行与G民生强烈推荐A的投资评级。

　　中国银行成长潜力较乐观

　　与国内同行业相比，中国银行具有海外网络优势、品牌战略优势和人才优势。经过几年来股改和上市计划的实施，中国银行在公司治理、资产质量、风险控制、盈利能力等方面有显著改善和提高，显示比较乐观的成长潜力，这是中国银行的投资价值所在。

　　中国银行的外币业务在国内具有领先地位，但由于受到股份制银行的强力竞争加上其政策优势逐步消除，发展速度趋缓；而中国银行的人民币业务在四大国有商业银行中位居末位，但由于加大国内网点建设力度，提高整体服务水平，所以国内业务增长比较迅速；而根据其制定的战略，将会在未来几年进一步加大国内业务的拓展力度；另外，中国银行中间业务发展迅速，其收入占总收入比重位居四大行之首（2004年12.72%），而随着银行混业经营的趋势，中间业务所能带来的收入将迅速发展，并且由于中国银行的先行者优势，中间业务对利润的贡献也将进一步提升。

　　上市定位在2.3-2.8港元之间

　　由于目前国内银行股价与香港金融股股价共振现象明显，所以中国银行的香港上市很有可能带动新一轮金融股行情，因此，中行的定价与走势对于国内银行股价有着很重要的意义。

　　根据DDM估值，中国银行的估值应该在2.47元，如果用情景法估值，其价值应该在2.0-2.95元，而采用敏感性分析，其股价应该在2.1-3.3元。

　　目前国际上最通用的银行定价方法就是相对估值法，而我们认为从相对法的角度来衡量社保基金入股中国银行的合理作价水平是极具参考价值的。因为这样才能把现时在香港上市的国际、本土和Ｈ股银行的重要基本因素及比较基准涵盖在内，包括盈利增长动力、回报率、资本充足率、营运能力、管理素质及现时估值等。但是由于外资银行与国内银行在税收差异、监管体制、成长前景等方面都差异很大，运用相对估值并没有太多的意义，所以我们仅用交通银行与建设银行进行相对估值分析的参照，并进行详细的分析。

　　目前建设银行从上市到现在累计涨幅超过50％，我们在建设银行的上市PB基础上适当提高定价水平是完全合理的。但是，我们给中国银行的上市当年市净率在1.8-2.0倍（2006年PB）之间，相对于建设银行仅提高了2%-13%（建设银行的上市PB为1.77倍），这主要是因为中国银行的市盈率以及盈利指标ROE（ROE11%左右）或者不良贷款率（不良贷款率5.4%）、资本充足率等各种财务指标都在一定程度上落后于建设银行，应该有相当的折价，所以上市当年PB比在1.8-2.0的定价是在合理估值区间内的。

　　综合以上估值，我们给予中国银行2.3-2.8港元的上市定价。

　　银行A股估值可望提升

　　我们认为，中国银行在香港的上市将使得国内银行业的投资价值进一步得到投资者的认可。对于国内银行股来说，是一个新的股价提升点。而近期日本的金融板块即使受紧缩流动性、美国加息的影响，依然创出五年新高，更能说明在牛市中，金融股必定作为龙头股领涨。所以在看好

中国经济与中国股市的前提下，我们依然维持对招商银行、民生银行的强烈推荐。

　　招商银行作为传统的优质银行，股价目前相对于建设银行、交通银行明显低估，其中间业务与零售银行业务优势需要逐步反映在盈利之中，绝对是价值投资者的必备。而民生银行作为中型银行，已经成功地以自己的激进风格完成了中小银行的原始积累，下一步的经营风格将趋于稳健，风险也在逐步降低，但是其2006年市盈率仅为14多倍，2006市净率也在2倍左右，相对建设银行明显低估。而且由于民生银行的管理层相当照顾流通股股东利益，在经营上的管理水平也比建设银行要强，并不应该比建设银行大幅折价。

　　重点公司主要财务指标

　　重点公司05ＥＰＳ06ＥＰＳ05ＰＥ06ＰＥ05ＰＢ（转股后）06ＰＢ（转股后）投资评级目标价位

　　招商银行0．310．422115．52．62．3强烈推荐－Ａ8．4元

　　民生银行0．370．4814．3112．52．0强烈推荐－Ａ7．6元

　　浦发银行0．640．8315．812．22．62．25推荐－Ａ11．4元（股改后）

　　华夏银行0．310．3817．7414．472．2．1．98推荐－Ｂ6．5元

　　深发展0．170．2036．731．22．452．3中性－Ｂ6．6元