新融资体系将加速市场结构性调整

　　

制图/张翔本报记者 朱茵

　　申银万国证券研究所首席经济学家杨成长认为，《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》的出台主要考虑了三个方面的因素：一是国际化的趋势，二是全流通的背景，三是以前再融资当中的问题总结与修正。而随着市场化、国际化、多元化的融资结构的建立，新办法将引发中国证券史上最大规模的结构性调整。

　　再融资方式将呈现差异化

　　杨成长认为，从融资条件看有的是放松了，有的更严格了。对过往业绩要求是放松了，例如降低三年收益率超过10%的要求等，但基本原则是对将来的业绩考量，这次办法中的一些约束条件不是过往业绩，而是今后持续经营能力。

　　这次明确了5种大的融资方式：配股、增发、转债、权证加债券、定向增发，不同的约束条件将使今后融资市场出现差异化，不再像过去一样某段时间集中于增发，或者集中于转债等模式。

　　从条件修订看，根据以前融资过程中存在的问题做了调整。例如增发，如果价格过低，将损害现有流通股股东的利益，这种折价在以前是比较普遍的情况。今后增发不能低于流通股价格，增加了企业增发的难度但保护了投资者利益。配股条件是要求大股东必须参与，不到70%计为失败，增加了难度，尤其是大股东。对大股东的现金流有了要求。但和增发相比，没有价格上的要求，有松有紧。

　　转债融资的变化有两个方面，一是融资规模，现在余额不能超过净资产的40%。二是修订转股价格必须经过股东大会同意。此外，管理层也鼓励企业发行债券，同时由于发行利息有风险，加上了和权证的结合，使得企业发行债券的利率可以低一些。加上权证作为补充，实际上是对今后股价维护的效应在里面。这在国内将是创新的手段。

　　杨成长认为，政策的核心表现是企业的融资结构多元化发展。当然目前看还是比较有利于大企业的发行，每一类企业根据自己情况选择，大股东如现金流充沛，可以接受配股，市价可低一些，如果企业业绩看好，具成长性的，可以采取增发的方式。如果股价低于大股东认同的内在价值，甚至低于净资产，则可以选择向战略投资者定向发行。

　　杨成长认为，就中介机构来说，既增加了难度，也创造了机会，今后的市场份额将取决于配售能力和定价能力，此外是创新能力。更多将体现在综合实力的竞争上。此外，目前对于券商的产品创新能力要求高了。市场化、国际化的背景下，不可能像以前抓到项目就能成功。因为今后要根据上市公司不同的资本结构来设计方案，没有千篇一律的主流型的方案可以选择。对于中小券商自然难度比较大了。

　　特别值得关注的是，融资将和寻找战略投资者结合起来，券商要认识到，能够为上市公司寻找到什么类型的战略投资，才能利于其今后的发展。此次管理办法将使得单一的融资功能和战略并购有了一定的结合。今后很多大股东的流通比例下降，有些市场价格可能低于重置价格，会出现采取定向增发来拿到控制权。总的原则来看，硬约束下降，市场约束条件大大增加了。

　　结构性调整将开始

　　申银万国

证券研究所同时认为，中国证券史上最大的结构性调整即将开始。

　　他们认为，

股票市场最重要的功能是资源配置，而中国A股市场历史上始终处于非有效配置阶段，表现为优质公司定价太低，大量劣质公司定价太高。本次

新股发行方式的市场化将推动更多优质公司以合理的价格上市，使市场资源得以更优配置。按照4月14日的收盘价，目前整体A股的2004年PE为23.45倍，G股18.64倍，非G股29.29倍，剔除亏损股PE为18.59倍，考虑到2005年整体市场利润基本不增长，因此目前也代表了2005年的PE水平。从目前的整体估值角度，在亚洲并不具有吸引力。市场二元结构依然严重。申万重点公司2005年预测PE为14.72倍，2006年预测利润增长10%，2006年预测PE为13.38倍，其中非G股13.93倍，G股10.41倍。申万重点公司的相对吸引力十分明显，新股发行只会提升对应公司的估值水平，而不会对其产生负面影响。

　　申万认为，征求意见稿短期对市场的影响取决于优质公司的上涨幅度和劣质公司的下跌幅度。由于目前市场情绪依然较高，投资者容易忽视新股发行对市场结构性，尤其是对劣质公司下跌的影响，所以倾向于给予中性评价，但从中长期而言，目前占据市场40%左右的高估值公司下跌将是必然的趋势。