短期收益率上升的政策背景

　　

□大力

　　昨日，债券市场出现大幅调整，交易所国债指数大跌0.17个百分点，成交量接近10亿元。昨日的重灾区是短期债券品种，银行间市场1年期以下的国债、金融债、央票和短期融资券收益率无不大幅飙升。在1年期央票二级市场出现一笔2.15%%的成交之后，1个月央票的收益率也紧跟上扬到1.90%%以上。短期融资券市场的流动性更是几乎丧失殆尽，卖出纷纷， 买入寥寥。

　　短期品种收益率上扬起始于上周二一年期央票的发行。上周二之前，市场资金面宽松无比，一些期限点的债券还出现了抢筹的行情。市场普遍认为一年期央票短期内不太可能突破2.0%%，发行收益率下降的可能性很大。但是招标结果却大大出乎了市场的预料，中标利率非但没有较上周降低，反倒上攀到2.01%%。受此打击，短期债券的行情彻底反转，直至昨日出现大跌。

　　从近期市场行情的变化来看，短期品种的收益率水平不仅仅只反映了市场的供求关系，其还被赋予了相当多的政策重任。当前

汇率制度改革正处在关键阶段，在此背景下，国内利率的调控必然要偏重于考虑对汇率变动的影响。本月以来，人民币兑美元的汇率在逐步缓慢地上升，市场预期的人民币剩余升值空间在逐步地缩小。为了维持一个合理的利率平价关系，中美之间的利差水平也必须相应地缩小。既然

人民币汇率的升值是缓慢而稳定的过程，那么短期利率的上升自然相应也是缓慢而稳定的。

　　照这个思路推断下去，在

汇率改革没有到位的前提条件下，货币政策中的价格工具可能会更多的服务于汇率政策目标。而对于投资增幅扩大、M2增速过高等宏观经济过热的控制，央行可能会更偏重于采用数量工具。由此可以推断，在人民币汇率继续逐步上行的可预见时间范围内，银行间债券市场的短期利率还会继续上扬。加上数量型货币政策的紧缩效果，资金面也将会逐步紧张起来。本周开始，这一情形已经在本周初的银行间市场初显端倪。这对于短期债券，特别是短期限信用产品的影响将是巨大的。在央票收益率飙升之后，短期融资券估计是在劫难逃了。