负泡沫背景下的价值回归

　　

经济学博士，中国银河证券首席经济师、研究中心主任，中国证券业协会第二届证券分析师委员会副主任委员。2005年11月22日在本报发表“人民币与黄金为最具升值潜力资产”，2006年1月5日发表“再论人民币和黄金为最具升值潜力资产”，2月23日发表“牛市试金石：优势行业价值重估”。文/中国银河证券首席经济师 滕泰

　　从泡沫时代开始的证券价格下跌是价值回归，从负泡沫时代开始的证券价格上涨也 是价值回归。当前中国资本市场的上涨，就是在“负泡沫”背景下的恢复性上涨，是对长期被扭曲、被低估的证券价格的纠正，是价值回归的开始。

　　走出负泡沫时代

　　五年来，在中国经济持续、平稳、快速增长，上市公司治理结构和业绩回报显著改善，资本市场各项制度逐步建立健全的背景下，中国资本市场却经历了一次漫长的熊市。以宏观调控、银根紧缩、加大查处证券违规行为等为导火索，在市场演变过程中，中国证券市场的“钟摆”沿着价值回归的巨大下跌惯性，别无选择地走进“负泡沫”时代。在“负泡沫”时代，人们习惯性地关注各种负面信息，并且进行演绎，甚至转而到经济体制甚至社会制度本身寻求“合理”解释。最终由于投资者信心崩溃，股市资金持续流失以及错误估值理论的传播等三方面因素不断相互强化，形成恶性循环，造成大部分上市公司的

股票价格不仅跌破全球资本市场平均市盈率、平均市净率，甚至一大批有持续盈利能力的上市公司股票价格跌破净资产。

　　2004年开始，市场针对国际接轨中的错误标准、本土定价权、科学的证券估值体系等问题进行了广泛探讨，一度迷失的中国资本市场自身的投资理念和估值方法逐渐清晰。2005年以来，绝大部分机构投资者都认可中国证券市场的绝对投资价值。

　　然而，即便是一个极具投资价值的市场，在信心严重缺失的时期，人们也往往会把问题归因于制度甚至政策本身，并趁机推动一系列制度变革。在中国，漫长的资本市场危机虽然没有导致“金融业综合经营”方面的实质性突破，却在上市公司股权分置改革方面取得重大成功进展。当然，股权分置改革过程中也有非理性现象，尤其是在改革初期，非流通股股东向流动股股东赠送的股份大部分都被“除权”掉———送多少比例的股票，则该股票价格相应跌掉多少比例。但随着一大批G股开盘后直接或逐渐填权，这种非理性现象也正在逐步得到纠正。

　　在理论认识逐渐形成共识、股改提升股市投资价值的情况下，当中国的企业家和投资者还在对自身制度、市场和企业价值有所怀疑的时候，海外的证券投资者、财务投资者、产业投资者纷纷通过各种方式来购买中国的企业股权。当然，因开放和估值的国际接轨而过度下跌、又因海外投资者的进入而开始上涨的现象并非中国仅有。海外资金的坚决进入，鼓舞了国内投资者的信心，随着中国投资者信心的恢复，各方面资金开始源源不断进入中国证券市场，走出“负泡沫时代”的价值回归历程已经开始。

　　忽略中短期技术走势

　　在欧美证券市场中，无论是专业机构投资人，还是中产阶级自主投资群体，投资者更多关注的是金融和公司新闻、上市公司财务报表以及投资银行的专业研究报告。因此，一个投资者在对一个股票进行研究或接受了专业研究员建议做出决策后，持股信心就相对稳定，在没有出现基本面变化和新的专业投资建议之前，一般会固守原定的投资预期收益目标。

　　中国则不同，相当数量的投资人大部分时间里更多关心的是分时价格的上窜下跳、交易量的放大或萎缩，买入和卖出更多是受到技术因素的影响，正因为如此，中国资本市场上的散户、基金都难以说是真正意义上的长线投资者。实证分析表明，除了QFII，境内机构持有一只股票或基金的时间一般不超过半年（持有被套或流动性不足的证券除外）。

　　事实上，在走出负泡沫时代、价值回归开始的历史阶段，过度关注短期交易技术信息，对投资者有害无益。一大批机构投资人受技术分析影响在1300点附近大量赎回基金，事实上只造成了证券市场短期小幅调整，以及这些机构自身投资机会的丧失。

　　那么，不考虑技术走势带来的中短期波动，以及现实中国资本市场的长期投资价值有多大呢？投资者可以从“三个溢价”进行判断。

　　首先是国家风险补偿溢价。所谓国家风险补偿溢价，是针对两年以来海外研究者给中国的所谓“国家风险折价”的纠正。由于不认同中国的市场经济地位和一系列制度，海外投资者错误地给中国上市公司定价打了一个折扣。事实上，中国的政治环境和经济发展环境是全世界最稳定的，在全球资本市场中，只有中国资本市场风险释放最充分、整体投资风险最小，中国的上市公司治理结构在经过股权分置改革后也得到了极大改善，因此中国国家风险补偿溢价本质上是对前两年错误理论的修正，使中国证券市场估值水平首先应该不低于成熟国家同行业上市公司的标准。

　　其次是货币和金融环境溢价，包括

人民币升值趋势和国内储蓄过剩、低利率背景两个方面。就货币价值而言，在今后30年的时间里，人民币每年至少有3%-5%的升值空间，直到2035年前后中国人口老龄化、劳动力成本优势消失、经济增长不再显著高于其他国家。因此在全球化的资本市场背景下，中国证券市场应该比国际市场有3%-5%的估值溢价。就利率环境而言，与美国的“负储蓄”形成鲜明对比，中国目前是储蓄过剩，利率水平远远低于美国等发达国家。毫无疑问，我们没有理由在人民币升值之前把过剩的储蓄资本拿到国外去冒

汇率损失的风险，那么在低利率背景下的国内资本市场，市盈率水平就应该显著高于国外资本市场。

　　最后是高成长溢价。中国经济高速增长的主要潜力本质源于人口本身的活力：人均GDP和可支配收入超过1000美元之后，意味着大部分人口都是产品的净贡献者，都成为有实际购买能力的巨大市场的构成部分；而人均储蓄超过1000美元则意味着大部分人口都是净储蓄者，政府只要创造稳定环境、打通储蓄转化为投资的通道，中国就有能力实现自我驱动的经济增长。从全球不足4%和中国8%以上的GDP增长速度来分析，即便中国企业的利润率低于发达国家公司，中国上市公司的利润总额和股东回报的增长速度也高于国外。事实上，2003年以来中国上市公司利润总额高速增长的数据早已经证明了这一点，因此，中国资本市场平均估值水平应该再加上一个成长性溢价。

　　在当前资本市场逐渐走出信心困境，经济基本面、利率环境、人民币升值背景、上市公司业绩高速增长的背景下，中国资本市场在三个溢价之后的平均市盈率应该定位在30倍左右。