咬定资源不放松

　　

上证指数

　　有色金属

　　中信证券研究部 汪前明

　　我们仍然看好资源股。我们认为，那些“每股自产资源量”多的公司的EPS对金属价格的敏感性最大，而我们预测未来的金属价格趋势是：铜价上涨的动力将逐渐减弱，但仍会维持在高位；锌和黄金价格仍有望继续上涨，而铝价上涨幅度可能会超过锌和铜。

　　我们反复强调“对有色金属周期的判断的关键是看利润集中在产业链的哪一个阶段”。我们把有色金属产业链分为采选矿（资源）———冶炼———材料加工三个阶段，如果利润集中在上游资源阶段，那么周期还处于安全阶段，产品价格还会继续上涨；如果利润向中下游转移，那么产品价格就处于高位，已经是强弩之末，此时要时刻提防周期转势。在目前阶段，加工费是金属价格的先行指标，只要加工费在下跌，尽管金属价格屡创新高，但要说价格转势还为时太早。

　　有色金属公司的成长性来源于资源的增量而不是冶炼或加工产能的扩张。我们在预测有色金属公司的业绩时使用的最重要指标是“每股自产资源量”。因为自产资源是公司最主要利润来源，而冶炼或加工投资规模大，毛利率极低。那些“每股自产资源量”多的公司的EPS对金属价格的敏感性最大。

　　铜价将维持高位。2006年加工费长单TC/RC达到95美元/吨和9.5美分/磅，相对于2004年水平大幅度上涨。尽管铜精矿的供应依然赶不上需求的增长，但利润向下游转移的趋势已不可逆转。我们预测铜价上涨的动力逐渐减弱，但由于需求依然强劲，2006年、2007年铜价将维持高位。

　　铝业利润向铝土矿转移。目前大家最关心的是氧化铝价格，有观点认为由于中国氧化铝产能的大幅度增加，2006年下半年国内氧化铝价格将大幅度下跌。我们不同意这种观点。

　　我们认为，氧化铝只是铝产业链的一环，判断氧化铝价格走势应从整个产业链的角度而不是把它割裂开来。由于需求强劲，铝价将大幅度上涨，未来铝价上涨幅度将可能超过铜、锌成为走势最强的金属，随之氧化铝现货价格也要上涨。目前尽管中国产能增加很大，但产量的增加是一个逐渐的过程，而且2005年对中国以外的其他地区而言，几乎是一个氧化铝新建扩建项目的真空期。而2005年是西方世界原铝新增产能投产比较集中的一年，加上中国200多万吨的闲置产能，因此对氧化铝的需求大大增长。因此把眼光仅仅局限在国内，仅仅局限于氧化铝这个单独的一环，得出的结论很容易犯错误。

　　我们认为，目前氧化铝产能增加的直接影响是拉高铝土矿价格，而不是压低氧化铝价格。铝产业链的利润将明显向铝土矿转移。因此，我们仍看好氧化铝公司和长单比例高的电解铝公司，仍维持山东铝业和包头铝业的“买入”评级。

　　锌价继续看涨。2006年锌精矿加工费以1400美元/吨为基准，加工费为128美元/吨，上下浮动分别为14%和12%。2005年以1000美元/吨为基准的加工费为126美元/吨，上下浮动分别为16%和14%。加工费继续下跌显示锌精矿的供应依然紧张，锌价还可以继续看涨。维持对锌的三家资源类公司驰宏锌锗、G中金、G宏达“买入”的投资评级。

　　黄金有望突破650美元。和其他基本金属不同，黄金的需求主要来自投资需求而不是消费需求。黄金价格的上涨从根本上体现了投资者对全球经济的不安。黄金价格的上涨和美元贬值在相当程度上是一种“同义反复”。

　　我们认为，美元的长期走势是贬值，原因在于美国的双赤字。现在的问题是，出于对通货膨胀的担心，

美联储不断加息，美元

汇率由于息差扩大得到支撑从而影响金价。我们认为，美国的双赤字是经济结构问题，而结构问题不可能通过周期性手段来解决。加息对金价的影响是短期的，不能改变金价长期上涨的趋势。

　　我们仍坚持金价将大幅度上涨的观点。我们判断2006年金价最高将突破650美元，全年均价570美元。维持对中金黄金和G鲁黄金的“买入”评级。