未来12－18个月

　　

上海基金指数连创新高

　　春耕

　　进入市场较早的投资者或许还有印象：我国最早的两只封闭式基金———基金开元、基金金泰在1998年4月上市之初，都曾经以较高的溢价在二级市场交易，交易价格最高曾经 达到其净值的两倍以上。这其中既有市场炒作的非理性因素所带来的“投机溢价”，也有投资者对首次出现的“专家理财”的高度信任而产生的“信任溢价”。反观四年多熊市之后的封闭式基金市场，溢价已经绝迹，折价成为了常态。封闭式基金扩容，尤其是随后开放式基金的大规模扩容，使得封闭式基金的“投机溢价”完全消失，而投资者对于封闭式基金管理人的严重不信任，也导致了曾经的“信任溢价”变成了如今的“信任折价”。再加上市场持续下跌因素所产生的累积亏钱效应，封闭式基金高度折价也属情理之中。

　　物极必反，种种迹象表明封闭式基金高折价的现象有可能逐步成为历史。笔者预计未来12－18个月内，封闭式基金的折价率将大幅降低，部分优质封闭式基金有可能重新进入“溢价交易”状态。

　　封闭式基金是牛市宠儿

　　如何管理资金才能战胜市场？一个显而易见的常识是“熊市大资金战胜市场容易，牛市小资金战胜市场容易”。由于受到契约的限制，熊市之中开放式基金由于份额规模较大、变化灵活以及投资管理人的利益倾斜政策，往往比份额仓位不变的封闭式基金的表现更加出色。

　　但是，在熊市尾声及牛市阶段，开放式基金会因为份额的大幅增加以及机构投资者的套利行为，在净值整体表现上不再显著强于封闭式基金，甚至会因为规模持续扩大而产生的再投资压力，导致表现落后于规模较小且稳定的封闭式基金。

　　在国际市场中，封闭式的追求绝对回报的对冲基金表现，远远超过了普通的开放式基金；巴菲特所管理的组合也基本上处于半封闭状态，这是其战胜华尔街的重要秘诀之一；国外净值表现出色的封闭式基金部分处于溢价状态交易，这也与国内封闭式基金一律折价交易形成鲜明的对比。因此，如果未来A股市场运行趋势如多数投资者所预期的那样，最坏的情况已基本过去，那么未来最能够分享A股牛市

蛋糕的将是封闭式基金，其规模偏小、份额稳定的优势必将在牛市阶段得到淋漓尽致的发挥。既然未来封闭式基金的净值表现至少不再会明显输于开放式基金，甚至长期来看有可能远远超过开放式基金，那么当前封闭式基金的高折价状态将会得到明显改观。

　　封闭式基金折价明显过高

　　目前研究封闭式基金折价的文章很多。事实上，封闭式基金形成折价的因素非常复杂，单一因素模型很难解释，更别说预测封闭式基金的折价变化趋势了。但是，我们若换一个角度来思考封闭式基金的折价问题，或许可以得到一个新的答案。如果我们将封闭式基金作为一只

股票（假设封闭式基金到期后再投资能够维持同等回报率），那么该如何定价才算合理呢？A股市场资本成本的经验数据为9%-10%，如果我们将10％作为投资A股的平均长期资本回报，加上1.5%的封闭式基金管理费用，预期长期投资回报约11.5%左右。按照净值1元计算，封闭式基金的长期理论折价在13.1%左右比较合适。而当前封闭式基金折价低于15％的凤毛麟角，多数折价在20％－30％左右，甚至接近50％。如果若按照30％左右的平均折价测算，未来投资者有望从封闭式基金至少取得平均每年2.7％的长期投资超额回报。因此，当我们对股票市场的长期投资前景看法日趋明确的时候，那些折价率超过15％的封闭式基金就成为了显而易见的投资机会。

　　优质封闭式基金享有“溢价”

　　也许有投资者会提出：根本不存在所谓的持续优质的封闭式基金。理由是一旦封闭式基金的基金经理具备了上佳的投资能力，就会很快被要求去做挑战性更大的开放式基金，从而为基金公司创造更多规模。但笔者认为尽管这种现象客观存在，但也不可一概而论。首先，若该基金公司的投资依靠的是整个投研团队，那么基金经理个人的作用就显得相对次要，优质的封闭式基金将随着优质的基金管理公司一起脱颖而出，封闭式基金同样可以持续取得超越市场的投资能力。其次，在上文中已经提及，由于份额固定，降低了封闭式基金的操作难度和持股换手率，提高了封闭式基金的持股时间，客观上封闭式基金具备超越开放式基金投资业绩的能力。因此，我们若将那些依靠投研团队、淡化基金经理作用的封闭式基金进行一番筛选，那么当前那些由大型基金管理公司中的优秀投研团队所管理的封闭式基金，则很可能会最先走出当前的折价交易状态，甚至因其优于开放式基金的种种便利条件，而获得一定的溢价空间。