国债和金融债均衡利差水平为0.85：1

　　兴业银行 蒋松荣

　　近期中国国债和金融债的利差问题颇受投资者关注，其实影响利差的主要因素是税收。由于各机构的成本比率和税收政策的差异导致他们对市场利差有不同偏好（税收效应不同），但不同偏好经过竞争博弈可以决定一个市场普遍接受的均衡利差水平。

　　税收效应是指企业对于国债抵税效应的偏好程度，主要来自三个方面：

　　首先，不同单位的经营成本利率影响企业的所得税效应。从提高股东税后回报的角度，企业希望纳税比率越低越好，假设企业实际纳税比率V＝(R-C)*33%/R，（R:收益、C:成本、33%是中资企业通行的所得税率），则Min(R-C)*33%/R=Min(1-C/R)*33%，C/R越小，V越大，也就是成本控制得越好，纳税比率越高，税收效应越强，反之，C/R越大，纳税比率越低，税收效应越弱。虽然目前多数机构法定所得税率同样为33%，但由于各家机构的成本比率（C/R）不同，税收效应也就不同。

　　其次，差别税收政策对税收效应有很大影响。由于处在经济转轨时期，中国各金融企业的所得税政策有很大差别。（1）一些大型国有

商业银行经有关部门批准可以税前冲销大量经营利润；（2）许多农村信用社享受所得税减半征收政策；（3）外资金融机构适用15％的所得税率；（4）对基金公司而言，金融债和国债同样免所得税，而银行类机构只有国债免税；（5）地区差异，如在深圳经济特区注册的机构，可适用15%的所得税率，不足其他地区的一半。

　　第三，投资回报要求。如果股东（受益人）回报要求很高，相应必须体现较大的税前利润以供扣税然后分红，这种机构的纳税比率往往比较高，税收效应很强。

　　尽管各类机构的税收效应（国债利差偏好）不同，但在特定的市场结构中，众多的利差偏好通过竞争博弈可以形成市场普遍接受的国债利差水平，达到相对均衡稳态。目前，四大商业银行持有的债券总量占市场全部债券总量的一半以上，具有较大的定价权，他们对税收利差的偏好将在很大程度决定市场利差；但由于税收政策优惠、机构人员成本偏高等原因，这些机构的税收效应较弱。而中小银行已经成为债券市场的第二大力量，这类机构的盈利高且无法享受税收政策优惠，税收效应较强；保险公司是市场的第三大力量，盈利普遍较高，投资回报要求高，税收效应较强。基金公司作为市场的新兴力量，近年来市场影响越来越大，他们对国债和金融债的利差无偏好； 还有，特殊地区因素，在深圳注册有众多券商、基金和银行法人机构，他们的税收效应小于一般市场成员。另外，对这个市场有影响的还有农信社、个人投资者以及外资金融机构。

　　综合考虑不同机构的税收效应（市场各机构的成本收益比大致在30％－70％之间）和市场结构因素（税收效应强的机构市场占比约为三分之一，税收效应弱的机构约为三分之二），当前债券市场均衡的国债和金融债利率之比约为0.85：1，即市场均衡免税效应大致在15％左右。

　　需要强调的是，国债利差体现为一个比例关系，而不是绝对值。市场均衡利差的预测对短期债券而言相对有效，对长期债券而言则难以判断。目前的1年期国债收益率1.7％，金融债收益率2％左右，2年期国债收益率1.9％，金融债 2.25％，大致都在0.85：1左右。对中长期债券而言，不可预期性较大，税收效应比较复杂，实际上难以有一个市场普遍接受的利差水平。