A股H股联动引发市场担忧 A股可能成为影子市场

　　本报记者:庹泓　

　　A股H股联动引发市场担忧

　　近来，港股和A股市场联动话题颇为引人注目，不少先知先觉者已开始玩“滑板游戏”：左脚踏港股(特别是H股)，右脚踏A股，试图在“联动”中捕捉商机。一位投资者上周五就对同伴建议说，内地银行股似乎该抛，因为香港银行股已进入调整。

　　一位资深证券分析师怀疑，中行、招行等即将在港发行上市，外资会不会又要“展开行动”，为压价发行、谋求利益腾出空间？

　　对此种“联动反应”，资深证券人士，现就职于香港荣亿亚洲财务顾问公司的冯远春先生更是出语“激烈”：A股市场有可能成为影子市场，因为香港股市已是美国股市的影子市场，而且H股等金融定价权已被外资垄断。

　　西方金融标准垄断全球

　　冯远春解释说，这种金融定价权，可以具体理解为金融模型，其实就是一种标准，一种理论、一种自主知识产权，或一种意识形态。在西方金融霸权垄断全球的今天，毫无置疑西方金融标准就是全球标准。

　　“金融定价权被外资机构掌握，外资舞高弄低操纵市场引发金融、经济危机的案例在国际上屡屡发生。”冯远春说，影子市场对本国金融、经济的危害极大，应引起管理层高度重视。

　　冯远春认为，香港股市已经成为美国股市的影子市场，香港证券市场投机活动盛行。

　　“众所周知，美国股市下跌，恒指随后必然跳空低开下跌，有数据研究显示，恒指与道琼斯指数的相关系数为0.9，而日经指数与道琼斯指数的相关性只有0.3”。

　　“日本证券市场是本土化市场，有本土定价能力的原因在于，有大量本土机构投资者和本土中小投资者群体。而香港是离岸资本市场，有关数据显示，香港市场的投资者结构里，欧美资金占60%，亚洲资金占20%，香港本土资金占18%。”

　　“由于没有稳定的投资者群体和长线资金流，加上监管制度有缺陷，香港证券市场已经沦为全球操纵最为严重的市场。游资的特性决定了香港证券市场投机活动盛行，大量资金都集中在指数权重股上，赌金融衍生品的方向和波幅，恒指在大多数时期表现出只有波幅而没有涨幅。由于资金挤出效应的存在，导致了香港证券市场整体市盈率低于全球平均水平，尤其国企股就更低。将市盈率长期维持在低位，对外资机构来讲也是一大利好，因为能提高他们的投资红利回报率。”

　　H股定价权被外资牢牢控制

　　“目前，大量的数据和案例分析显示，H股市场的定价权已经被外资机构牢牢控制，在发行市场他们是sponsor(保荐人)，在交易市场、金融衍生品市场他们是market marketer(也就是国内说的庄家和做市商)。”冯远春不无忧虑地说。

　　冯远春从四个方面具体分析外资操控市场的起因和表现：

　　首先是承销发行市场被外资投行垄断。(见附表)

　　目前国内投行在承销实力(包销的资金规模)、人才(如定价技巧)、经验(如对发行时机的把握)、资质(如标普评级)和全球销售网络等方面还难以与外资投行竞争。

　　其次是操纵金融定价模型。

　　截至2006年2月底，香港证券市场的流通规模为八万多亿港币，H股等中资股的流通量不到三万亿。外资机构的资金规模庞大，仅欧美一家中型对冲基金或共同基金的规模就在三千亿美元左右，操纵港股市场绰绰有余。

　　外资机构根据他们的金融定价模型，将H股二级市场定在10倍市盈率，发行市场IPO定在8倍市盈率，但即使中资企业觉得定价低也无可奈何。特别是H股等中资股发行在外的流通筹码几乎90%都在外资机构手中，定价权当然也在外资机构手中。资金是外资机构出的，筹码当然也在他们手中。中航油事件和国储局事件就是一个警示。

　　三是通过操纵大盘指数来调控压低发行价。

　　在香港，外资机构的角色既是承销商，又是二级市场的庄家。很明显，他们可以采用制造空头舆论和气氛，压低大盘指数，然后低价发行包销新股，以获取盈利空间。

　　2005年交行发行完毕，上市日是6月23日，发行价2.5港元，恒指处在14200点。此后恒指单边上升一个半月到8月中，上涨1300点，交行从开盘2.8元上升到3.4元。

　　建行发行定价手法同出一辙。

　　2005年10月建行发行期间，恒指从15500点跌到14200点，跌了1300点，建行发行完毕上市日是2005年10月27日，恒指最低14200点出现在2005年10月28日，但建行上市后，恒指单边上升了两个多月，上涨了1800点，升到16000点。

　　外资机构为何不在15500点发行建行而选在14200点发行呢？在14200点的发行价是2.35港元，如在15500点的时候发行，发行价该定多少呢？

　　建行选择在大盘下跌的尾声时发行上市，交行选择是在大盘即将突破长期盘局大幅上涨的时候发行。由此可以看出，外资机构在国企发行的时机选择上真是“恰到好处”：让国有股都在牛市的阶段性低位卖掉。

　　四是阻击中资。根据冯远春的研究，外资机构打跨中资机构都是利用多空不对称原理，通过阻击中资机构的卖空看涨期权将其置于破产。冯远春分析：这些案例也说明中资机构借货沽空非常危险，因为中资公司去外资机构借货底牌被其掌握。这也进一步表明绝大多数的流通H股或A股(QFII)被外资机构持有，对中资机构涉足期货和金融衍生品留下了隐患。

　　H股影响A股走向

　　采用递进分析法，冯远春分析了A股受H股影响的传导效应：

　　A股从2005年6月开始已经与H股指数表现出高度的正相关(2005年6月低点：A股指数998点对应H股指数4500点；2005年10月低点：A股指数1067点对应H股指数4700点)。

　　截至2006年3月，在香港股市上市的国内企业已有300多家，前10家大型国有企业总市值已经高达45300亿港元，平均市盈率15倍左右。国内1300多家A股上市公司的总市值三万多亿，流通市值才一万一千亿，平均市盈率18倍左右。A股与香港H、红筹接轨已经成为事实。

　　通过研究发现，从2005年6月开始，中石化A股走势已经与中石化H股出现高度正相关，高低点产生的时间几乎相同，这种情况在上证、深成指也同样发生了。从H股市场与A股市场在这期间的成交额130亿对140亿和上升幅度44%对30%，以及上涨下跌的时间先后来对比分析得出，A股市场正在逐渐沦为H股市场的影子市场。

　　冯远春预测，外资机构通过操控H股市场来影响A股市场，影响我国经济、金融运行越来越成为可能。

　　收回H股定价权

　　要根除A、H股市场将来变成美国股市影子市场的问题，首先要回收H股市场的定价权，这需要从制度上给予改革。冯远春建议：

　　“由于国企海外上市远离我国监管机构的保护、远离本土机构投资者和远离本土中小投资者群体，从而丧失了本土定价权，再加上海外的一些发行、交易、上市等制度对国企有失公允，为外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造了制度空间，从而导致国有资产通过发行、上市、分红等环节大量流失到外资机构手中。”

　　“应该在中国一个资本市场的统一架构下，把香港市场当成国内证券市场，积极倡导香港证监会、香港联交所、恒指服务公司等香港监管机构，从交易、发行、上市、批股、指数、金融衍生品等制度上，消除对国企人为的一些制度缺陷，从制度上消除与外资机构抗衡和博弈的不利地位。”

　　“此外，要大力培育国内本土机构，牵制外资机构操纵二级市场价格的局面。积极发挥本土机构投资者在香港资本市场的定价能力，改变IPO发行市场受制于外资机构的局面。让更多中资投行参与保荐承销发行交易，以打破外资投行垄断中资股海外发行局面。”

　　对于企业海外上市，国有资产到底有无流失问题，冯远春认为要从金融标准出发分析问题。“只有当中国成为全球金融产品标准的主要制定者，中国资本市场定价偏低的局面才会得到改变，国有资产流失的争论才会停止。”

　　中国要拥有金融定价标准

　　冯远春说，中国应拥有自己的金融标准，并参与全球金融标准制定。

　　“一个经济大国，一个产业结构齐全的经济体需要一个不受外资机构操纵的、独立的、稳定的资本市场。如何摆脱A、H股市场将来影子市场的命运，已是一个非常紧迫的课题，建议我国政府成立高级别的国家金融安全发展部门，从国家战略的高度出发，将A股市场、H市场和香港证券市场纳入中国只有一个资本市场的统一架构下来发展，对证券市场建立统一的规划和发展战略。”面对“影子市场”的担忧，冯远春如此分析道。

　　冯远春认为，西方金融机构称霸全球金融市场多年，没有遇到强大的对手，随着中国经济的崛起，他们认为对手已经出现，一场看不见硝烟的金融战争依稀可见。

　　[相关链接]H股遭控案例：案例一 借货沽空中移动

　　冯远春拿出香港中文大学郎咸平教授关于“中移动”的案例(详见《操纵》郎咸平 东方出版社)来进一步说明外资机构操纵发行市场和交易市场股价的事实：

　　2000年外资机构在60元借货沽空“中移动”(0941.HK)，同时沽空恒指期货，通过手机单向收费的谣传(为此信息产业部吴基传还亲自去香港召开电话会议澄清)，将股价推低到40元左右，在期货和现货赚取暴利。郎咸平教授将此操纵事件起诉香港法院，要求“根据普通法系下采取辩方举证，通过陪审裁决，并赋予集体诉讼的权利”。但Morgan stanley(摩根)，SG(法兴)，CSFB(瑞士一波)，GS(高盛)等十大外资机构联名上书港府，反对辩方举证，否则将全部撤离香港市场。港府屈于外资机构压力，最后不了了之。

　　由此看来外资机构不但操控发行市场和交易市场，而且还操纵法律，新闻媒体、舆论(如研究报告)，进而达到某种目的。

　　[相关链接]H股遭控案例：案例二 打压中国电信股价

　　冯远春又举一例说明外资操控股价的“高超手法”：

　　2006年1月，摩根士丹利为首的十多家外资机构，利用“中国政府将要发放3G牌照，中国电信投资3G的巨大压力”打压中国电信(0728.HK)。

　　根据冯远春的推测，外资机构还有另一个政治目的，就是打压中国政府投资我国自主知识产权的TD-SCDMA(国产3G)，迫使中国政府在3G上使用欧美标准(W-CDMA，CDMA2000)，这是国外政治利益集团在资本市场与我国政府博弈的表现。

　　以摩根为首的外资机构在3元大肆借货抛空中国电信10亿股，并且卖出了35亿股看涨期权(平均价在3.2元)。外资并没有用卖出看跌期权作保护，可见做空已经到了肆无忌惮的程度。中国电信市场流通股本138亿股，占总股本的20%，2006年3月23日股价2.7元，每股净资产1.9元，每股收益0.34元，市盈率8倍，股价已被外资机构严重低估。摩根士丹利于中国电信(728.HK)公布业绩后的3月23日继续发表研究报告，对其核心固网业务持续受压以及未来开展移动业务涉及的相关技术及盈利风险，表示忧虑，认为其前景困难重重，该行“予中国电信减持评级，目标价2.5元”。很明显在1月先行沽空后，通过3月年报利空，继续打压股价作空套利。