电力股酝酿波段行情

　　

平安证券综合研究所 窦泽云

　　电力行业已经沉寂了很长一段时间，前景是否像前期的市场表现那样毫无生气，还是已蕴涵机会？对此，我们的答案是：行业虽不具备趋势机会，但波段机会的时机已经成熟。

　　盈利空间难再降

　　从电力和煤炭的历史统计看，2004年以前的多年里，电力盈利能力一直强于煤炭，2004年上半年是分水岭，煤炭自此超越电力，目前二者盈利能力和上世纪90年代相比已然换位。

　　我们统计了世界各地电力行业的平均净利率，目前世界电力行业的净利率在10%左右，明显高于国内7%左右的水平。显然，电力行业盈利已经到了一个相对合理的水平，进一步降低的空间有限。

　　至于短期内局部过剩带来行业景气下滑，我们认为不必过分担忧，因为这未必一定对应业绩的下滑。为了印证我们的观点，我们以上市公司为统计样本，统计了1996年-2005年10年的业绩增速，作为行业业绩的代表，同时统计了10年间行业利用小时的数据，做线性相关性分析。分析表明，行业景气度和业绩并无明显的线性正相关性。

　　我们认为影响行业业绩的因素中，利用小时固然重要，但煤价、电价综合因素的作用才是决定性的。

　　根据平安研究所煤炭行业研究员的预测，综合煤价的走势将总体平稳，这对稳定行业盈利能力将起到至关重要的作用。至于电价，我们认为竞价上网对电价的下压作用2008年前不会明显体现，电价在行业盈利能力未恢复前至少能维持平稳，不会降低。

　　综合分析，我们认为，电力行业盈利能力即使不明显回升，也应能维持目前的水平，而需求的增速带来的收入增长将有效提升行业业绩。

　　重置凸显估值优势

　　对电力行业的PE而言，我们也基本认同市场目前普遍的观点，10-12倍已经是一个低点。但在一个行业景气度下降的时期，给予多少倍的市盈率是合理的，很难给出一个准确的答案。为此，我们对电力行业估值已到底端的判断不仅仅基于PE指标，我们认为通过重置净资产得到重置后PB的角度来看，目前电力股的估值，更具有绝对意义。

　　之所以要重置电力公司的净资产，原因是不同公司对相同资产的作价不同，报表净资产难以完全反映真实的净资产情况。净资产的重置，实际上需要重置的仅是固定资产，方法是通过重置权益装机价值（这里说的重置价值，是包含了负债成分的固定资产价值，以区别于重置净资产价值），然后通过加回其他的净资产，减去相应的负债，得到重置后的净资产价值。我们设定的火电重置成本按4000元/千瓦，水电则按6500元/千瓦计算。

　　我们注意到，一部分主流电力公司股改后的股价已经在净资产附近，而电力项目核准程序繁琐复杂，因此其“经营权价值”客观存在，其等于是电力净资产的附加值。

　　电力作为国民经济的支柱产业，目前虽然面临行业供应过剩、盈利能力下降的压力，但中长期依旧是能保证稳定盈利的行业，这一点从国外电力行业目前仍维持10%的净利率水平就能得到证明。因此，如果能以净资产价格购得股权，等于无偿获得了“经营权价值”，显然是十分便宜的。从这个角度看，目前市场对电力股的估值已经到了底端，其估值优势非常明显。

　　煤电二次联动如箭在弦

　　截至3月初，部分地区已打破煤电的拉锯战，签定了2006年电煤价格协议。根据统计，目前煤炭企业要求涨价的合同电煤约占总电煤用量的40%左右，而目前煤炭企业对这部分电煤要求涨价的幅度在3-10%之间不等。因此，对电力企业而言，此次煤炭成本的总体涨幅就落在1-4%之间。

　　根据测算，电价涨1分可弥补5%-6%的整体煤价上涨，因此针对整体电煤价不到4%的涨幅，电价调升幅度会十分有限。目前对于二次联动电价涨1分仅是猜测，最终的结果也许会有出入。如果发改委考虑通过电价调升补偿煤电联动二周期内的煤价涨幅，电价调升则有望多于1分。

　　我们测算，电价涨1分的情况下，行业2006年实现15%左右的业绩增长就基本有了保障，如果电价能涨2分的话，行业则有望实现30%以上的业绩增长。同时，因为2006年电价调整可能推迟到5月后，2007年电价同比仍有上涨，也将极大地推动行业2007年的业绩，使其有望实现10%以上的增长。

　　虽然目前联动的最终结果还没有正式公布，但毫无疑问，只要电价涨幅能高于0.5分钱，煤电联动对电力企业的利好就十分可观。煤、电顶牛可能导致煤价、电价双重上涨，以煤、电双赢，分享联动的收益，而带来的负担转嫁下游为最终结果收场。至于水电的调价幅度，我们认为会远低于火电，预计在0.5分以下，甚至不做调整均有可能。

　　代码名称2004

　　ＥＰＳ（元）2005预测ＥＰＳ（元）2006预测 ＥＰＳ（元）评级

　　600795国电电力0．370．400．43推荐

　　600886Ｇ华靖0．580．670．65推荐

　　600642Ｇ申能0．430．510．57推荐

　　000539Ｇ粤电力0．360．310．35推荐

　　600900Ｇ长电0．390．410．43推荐

　　600098Ｇ广控0．380．300．37推荐

　　电价调整对重点公司业绩影响预测 单位：元

　　

证券简称原电价05

　　ＥＰＳ－Ｆ06

　　ＥＰＳ－Ｆ不同电价涨幅对ＥＰＳ贡献度（元）

　　涨0．5分涨1分涨1．5分涨2．0分

　　华能国际0．3540．340．400．000．030．060．09

　　Ｇ长电0．2140．410．430．010．020．030．04

　　国电电力0．2870．400．430．000．050．090．13

　　Ｇ华靖0．3070．670．650．000．050．080．12

　　Ｇ申能0．4090．510．570．000．020．040．06

　　桂冠电力0．2860．160．300．000．040．070．10

　　华电国际0．3600．190．200．000．020．030．04

　　Ｇ粤电力0．4390．310．350．000．030．040．06

　　Ｇ广控0．4140．320．370．000．020．040．06

　　深

能源Ａ0．4630．570．630．000．030．050．07

　　一次联动后电力企业毛利率明显回升