试问中铝之让回购来得更猛烈些吧

　　中国铝业股份有限公司于2001年12月分别在纽约、香港上市。根据公司披露，2005年公司全年实现主营业务收入650亿元，实现利税总额205亿元，同比分别增长31%、41%；净资产收益率达到18.5%，同比提高了2.2个百分点。5年来公司资产总额从成立之初的358亿元增至1000亿元以上，实现销售收入从199亿元增至610亿元，实现利润从17亿元增至150亿元，成为了世界第三大铝行业企业。该公司2005年所进行的大规模资本运作，加速了产业整合，增强了抗风险能力，产业链得到进一步完善。2005年中国铝业公司通过新建、扩建、技改和并购 ，全年增加氧化铝产能186万吨，增加电解铝产能66.6万吨，增加铝加工材产能22万吨。目前共有21家成员企业，是全球第二大氧化铝生产商，目前大规模并购活动已接近尾声。余下的工作是将并购企业进行有效的整合。

　　整合倒计时

　　目前，中铝直接控制山东铝业和兰州铝业，间接控制包头铝业、焦作万方，相对其他子公司来说，中铝整合铝业上市公司的问题最为迫切：

　　1、从公司战略角度，中铝致力于做大做强下游电解铝业。和国际大型铝业公司完整的产业链比较(如美国铝业2004年主营收入氧化铝―电解铝―铝制品―工程制品―包装和消费品―其他分别占8.4%、16.2%、25.4%、26.8%、13.5%和9.7%)，中铝优势集中于上游氧化铝，电解铝业相对较弱，不利于平滑行业周期带来的业绩波动；作为国内铝行业的领导者，中国铝业的长期发展战略是实现国内上市，完善氧化铝-电解铝-铝加工产业链，实现纵向一体化，这就决定了中国铝业对旗下上市公司整合的必要性。

　　2、 股改压力使得整合的进程加快。假如参与股改，中铝需要支付不菲上午对价。如山东铝业流通股1.92，如果股改以10送3支付对价，则需要送出5760万股，以目前市价15元计算，价值8.64亿。兰州铝业大股东仅持有1.51亿股，占28%，另一非流通股东持有近8000万股，流通股比例高达58%，假如以10送3的比例进行股改，则中铝需要送出6145万股，按照目前市价6元计算，该部分股权价格3.69亿，而中国铝业收购法人股时的价格高达5.05元/股，若支付对价后持股成本将上升到6.5元/股以上，比目前流通价还高。

　　3、中铝“海归”绕不开的一道坎。中国铝业要想在A股上市,首先就需要理顺母公司与子公司的关系，解决中铝系内部大量关联交易的问题。在寻求登陆A股市场的时候,中铝与山东铝业以几乎相同的资产结构，母子公司同时在一个资本市场上融资,很容易被认做是战略不清晰的表现。而且会形成大量关联交易和同业竞争局面。中国铝业2005上半年否决了山东铝业的增发方案，这就是一个信号，此举意在弃车保帅，如果山东铝业增发将增加其流通股股本,形成尾大不掉的局面,为中铝增添了平衡股东利益的难度以及回购数量。

　　私有化呼声最高

　　就整合的方式，有私有化、资产置换、吸收合并(换股)等几种，其中吸收合并的做法是在中国铝业A股发行上市的同时，山东铝业流通股份按适当比例换取中国铝业新发股份，相应地，山东铝业的股东成为中国铝业的股东，中国铝业将山东铝业吸收合并。我们认为，现金收购等方案仍不失为最直接和简单的方式。如采用换股的方式，则中国铝业的私有化进程将更加曲折，时间也将会拖后。而且操作起来异常复杂：资产置换，以什么样的资产来置换？置换的资产要不要重新评估？假如重新评估，又是一场旷日持久的“持久战”；换股，以什么样的比例来换股？换股的依据是什么？这种，最好的时机可能在争论中丧失，而且成本会越来越高。实际上，中石油由于动手早，最低仅出价溢价6.9%就“买通”了流通股东，而到中石化回购，溢价水平已大幅提高。而山东铝业从去年8月到现在，股价马不停蹄地上涨，已经成功翻番，继续拖延的结果，成本只会更加高昂。

　　有分析师认为，中铝不象中石油、中石化那样“财大气粗”，回购的巨大成本会让不堪重负。以目前流通盘测算，中国铝业回购山东铝业1.92亿股约需资金30亿元，回购兰州铝业约需资金20亿元，但2005年中期中国铝业现金仅有53亿元，一次性回购两公司的难度很大。实际上，中铝总资产高达1000亿元，总资产负债率42%，远低于目前电解铝行业平均70%的负债率的水平。公司尚有很大的举债空间，何况，先私有化后整体上市，先掏小钱后收大钱，这笔帐相信中铝会算得清。

　　回购全猜想

　　1、山东铝业：私有化急先锋？

　　山东铝业总股本67200万股，中国铝业目前持有山东铝业所有国有法人股，占总股本的71.43%，流通A股占28.57%，股权结构相对简单。如果采取现金收购方式， 私有化只需收购剩余1.92亿股流通股即可；且私有化可以避免未来中铝A股上市后两者同业竞争问题，中国铝业首选将山东铝业私有化的可能性较大；比较“中铝系”各公司股权结构，山东铝业的私有化也较为容易。从溢价水平看，中石油出资61.5亿元现金收购辽河油田、锦州石化、吉林化工，收购价较市价溢价6.9%至18.8%，中石化以143亿元回购旗下四家子公司，平均溢价高达20.18%。我们认为，根据山东铝业的业绩水平和成长性，若回购溢价15%—20%是有可能的，中铝的付出的成本将超过30亿。

　　2、兰州铝业：最大的暴利机会？

　　目前中铝持股兰州铝业28%，公司是国内电解铝行业的领军企业,经济效益稳居同行业前列，盈利能力相当突出，从中铝做大电解铝业的战略角度看，该公司也有被私有化的可能性。而溢价水平，有可能给大家带来惊喜。在并购中，衡量个股价值首先是根据每股的净资产，其二是公司成长性。而中石油，中石化的“私有化”方案为中铝提供了借鉴。中石油溢价回购的方案中吉林化工A股5.25元(净资产1.60元)，锦州石化A股4.25元(净资产1.007元)，辽河油田A股8.8元(净资产2.95元)。可看出中石油基本以净资产的3倍左右的溢价来招安二级市场股东。中石化整合对象中：扬子石化13.95元 (净资产5.79元)、齐鲁石化10.18元(净资产3.84元)、石油大明10.30元(净资产5.03元)、中原油气12.12元(净资产5.80元)，按净资产股价均已有2—3倍的升幅。如果兰州铝业(600296)后市一旦被进入私有化，目前的股价将最具想象空间-----该股的每股净资产为5.25元而目前股价仅6元.即使按2倍净资产的整合价，获利也相当可观。

　　3、焦作万方：战略地位突出

　　中铝将持股焦作万方29%(股权转让尚未最终完成)；除中铝外还有其他非流通股股东。该公司的基本面良好，拥有自备电厂。而且焦作万方对中铝更具战略意义，因为中铝其他氧化铝分公司在当地都有配套的电解铝生产企业，但中州铝业没有，焦作万方正好与它配套，因此也有被私有化的可能性。假如以目前股价溢价10%收购流通股，中铝将支付约10亿元。

　　4、包头铝业：整合将押后

　　中铝的大股东中国铝业公司受拨获得包头铝业大股东包头铝业(集团)有限公司80%的股份，间接控股包头铝业51.48%；根据承诺，股权划拨工作在包头铝业上市12个月内(06年5月9日到期)不再启动。因此，预计对包头铝业的整合将推后。

　　5、关铝股份：回购将缓行

　　关铝股份以新建的22万吨电解铝生产线作价4.9亿元，中铝出资5.1亿元合资成立山西华圣铝业有限公司。通过合资，中铝已经控制了关铝主要的优质资产，进一步收购关铝股份的可能性较小。

　　中石油、中石化、包括中铝，为何都对市场早期传闻的整合消息采取遮掩的态度？首要原因就是防止二级市场的股价严重脱离购并目标股的价值，而使购并成本加大。二级市场上，大财团的购并计划往往是先遮遮掩掩，但一旦公布实施就会带来暴利机会。

证券认为，从中石油的私有化情况看，无论是业绩好的辽河油田，还是业绩差的吉林化工和锦州石化，收购价对流通股股东来说都比较有利，因此中铝整合带来的投资机遇还是“值得一搏”的。