造纸板块 低估即机会

　　

造纸指数与上证指数日线叠加图

　　上证指数

　　造纸指数

　　国信证券经济研究所李世新

　　我们认为，现阶段决定造纸行业投资策略的核心变量只有两个：一是当前行业代表性公司估值水平的合理性；二是2006年行业的运行态势。基于以下理由，我们将纸业投资评级由“中性”上调为“谨慎推荐”：其一，行业优势公司目前股价被显著低估；其二，2006年纸业将保持上年的总体运行趋势。事实上，目前优势公司被严重低估是我们最重要的调级理由，而2006年行业运行态势平稳则是低估公司价值回归的基本面保障。

　　优势公司被显著低估

　　由于在产业发展阶段、公司经营模式等方面存在明显差异，纸业公司的全球估值可比性较差。具体典型的差别可以描述为：国外纸业处于平稳期，而国内纸业处于扩张期，行业在不同发展时期的盈利能力与增长空间差别巨大；国外纸业公司采取“林－浆－纸－纸制品”一体化经营模式，而国内纸业公司在经营上大都集中于单一的“纸”生产环节，产业链缺陷，尤其是原料控制力差，使成本偏高且波动较大。

　　我们认为，理文造纸（2314.HK）是A股纸业公司具有强可比性的企业，原因在于：从原料来源、产品市场、资本依赖、环保治理、盈利能力变化趋势等重要环节上看，其与A股纸业公司并无差异，区别仅在于上市地点不同。此外，具有相同特征的玖龙纸业（2689.HK）将于今日在香港主板上市，它将充实我们的参照系。而且，2004年两公司产品销量、销售收入及利润均居国内前十位，行业代表性突出。此外，作为国际成熟的证券市场，我们确信香港市场的定价能力及效率不会低于国内A股市场，那么A股纸业公司估值的标杆就应该是香港市场而非国内A股市场。

　　若以2月23日理文造纸2005年PE16.9倍作为比较标准，则A股纸业优势公司股价被低估26－102%。其中，晨鸣纸业被低估60%，股改后则被低估102%；华泰股份被低估80%；博汇纸业被低估71%；已经形成林浆纸一体化雏形、原料控制力强于玖龙纸业和理文造纸的岳阳纸业，则被至少低估26%。此外，如果以PB、EV/EBITDA估值进行比较，那么A股优势公司被低估更甚。

　　我们认为，A股优势公司的产品盈利能力与玖龙纸业、理文造纸相似，虽然成长性略差（晨鸣纸业、华泰股份与理文造纸接近，而岳阳纸业的高成长将自2007年开始体现），但即使因此给A股优势公司一定的折价，其幅度也远不至于达至上述比例。

　　产能扩张不改向好趋势

　　虽然预计2006年造纸行业产能仍将进一步扩张，但我们认为产能扩张不会改变行业景气向好的趋势。

　　2004－2005年，造纸行业产能扩张导致了市场竞争加剧，其程度可通过多项指标体现，如毛利率、开工率、成本转嫁率等，但这些反映过程的指标与行业运行的结果并不一致：虽然过程指标向下，但行业收入及利润等结果指标却向上。这种鲜明对比皆因扩张而生。

　　“扩张期－整合期－平稳期”是纸业发展的必经过程，中国企业无法跳跃，也不必跳跃。事实上，盈利能力在扩张期下滑的同时，高成长也如影随行，对冲的结果则是产生更多的利润。国际纸业巨头纷纷进入中国市场，也多是由于不能忍受在国外市场利润无法拓展，以及因鲜明的周期性而导致盈利巨幅波动。我们认为，纸业的成长期之于平稳期，对于证券投资显然意味着更多的机会，而非更多的风险。尤其在风险被放大后的今天，机会愈发显著。

　　环保压力利好优势企业

　　从行业内部竞争角度看，我们认为，随着环保力度的加强或标准的提高，大批中小企业将会退出纸业。2005年仅20%的产业集中度（TOP10）反映出目前造纸行业巨大的市场份额为中小企业所占据，他们的退出有利于缓和市场竞争、扩大优势公司的市场空间。

　　纸业的主要污染物是废水，造纸企业制浆、造纸两个环节合计的废水处理最大运行成本（或吨纸全部的废水最大处理成本）为240元/吨。若以目前国内各类纸品平均不含税价4000元/吨计，吨纸废水处理最大成本相当于产品毛利率的6个百分点。我们调研的优势公司均具有完备的污水处理设备，这6个百分点属于既定成本，国家加强环保标准的

执行力度将不会使这些公司额外增加成本，受影响的将是中小企业。这也说明了业界已形成的共识：目前我国纸业废水治理的主要矛盾不是提高标准，而是提高行业的“废水处理率”，以此加速中小企业的淘汰进程。

　　当然，在国家现有治污标准下，无成本增加之忧的优势纸业公司也将在国家进一步提高环保标准的情况下遭遇成本压力。目前纸业采用的生化处理方法只能达到COD在200－400mg/L范围的程度，这是由所培养细菌的天然处理废水能力所决定的。但是，对于优势企业来说，标准提高后，最坏的情况也就是再加一个污水池，成本增加有限。

　　我们同时认为，环保标准的制定将与经济发展所处阶段相匹配，这决定了标准的提高将是个渐进的过程。因此，对于原本治污边际成本就不大的优势公司来说，新标准推出的影响很小。

　　国内及香港市场纸业公司估值比

　　简称每股净资产（元）ＥＰＳ ＰＢＰＥ投资评级相对低估幅度

　　05Ｅ 06Ｅ 07Ｅ 05 05Ｅ 06Ｅ 07Ｅ

　　理文造纸2．470．650．810．874．4716．913．712．7ｎ．ａ．0％

　　晨鸣纸业3．920．510．620．741．3810．68．7 7．3 推荐60％

　　假设Ｇ股3．920．510．620．741．098．4 6．9 5．8 102％

　　Ｇ华泰 7．661．111．311．571．369．4 8 6．6 推荐80％

　　Ｇ博汇 5．680．560．620．710．989．9 8．9 7．8 谨慎推荐71％

　　Ｇ岳纸 3．760．320．320．641．1413．413．46．7 谨慎推荐26％