沱牌曲酒（600702.ss）借力股改 东山再起

　　

投资要点：

　　●本报告的基本逻辑是：在白酒消费分层的背景下，沱牌曲酒将获取极大的成长空间。首先，好酒是资源稀缺性产品，只有少数企业可以参与市场竞争，沱牌曲酒拥有独特的稀缺性资源，“舍得”等高端酒产品品质优势突出；白酒消费的长期趋势是中高档白酒的消费比例将逐渐提升，沱牌曲酒凭借资源优势、产品品质及管理变革，市场份额有望迅速提升 。其次，白酒行业的特点之一就是大企业没有有效的办法阻击小厂进入，消费分层给众多小厂低端产品留下市场空间，但是，随着消费者消费观念的提升和产业集中度的提高，沱牌曲酒将依托其强大的技术实力，获取整合低价位白酒市场的历史性机遇，成为全国最大的白酒生产商，从而奠定公司在低价位酒市场的龙头地位。

　　●沱牌九十年代快速扩张令所有白酒企业侧目，旗下沱牌酒在5元以下市场中所向披靡，2000年产量居全国之首，市场占有率为3．07％，2001年每斤白酒加征0．5元消费税后，公司被迫压缩低档酒产量，公司转入调整期，从2004年及2005年经营情况来看，产品结构调整近期将有望结束。预计公司到2007年末结束产品结构调整期，从2008年起将步入快速增长期。另外，白酒消费税政策改革方案已经上报国家有关部门，如果从量消费税取消，那么公司业绩快速增长期将大大提前。

　　●我们认为，产品结构改善是公司业绩增长的主要源泉。公司积极打造的“舍得”系列酒在今后几年内，突破性增长可能性较大；通过“技术输出”经营模式，在低价位产品方面市场机会进一步增大，有望挤占更多地产酒市场份额，奠定公司在低价位酒市场的龙头地位；在低价位产品巨大销量带动下，以“大曲”为首的中价位产品也将面临较大市场机会。

　　●与

股权分置改革同步进行的以资抵债方案将提升公司资产质量和助推公司未来业绩提升。其中，燃料乙醇业务的产能和销售收入比重将不断提高，有望在未来2－3年为公司带来较大的发展机遇；沱牌药业软袋输液产品的市场认同度也在不断提高，盈利能力迅速提升；置入的射洪北门土地共255余亩，折合每股0．35元，随着政府规划重心逐渐由南向北转移，增值能力日渐突显。

　　●我们认为，ＤＣＦ＠ＷＡＣＣ＝12％；ｇ＝2％，公司目标价位为5．3元。公司股权分置改革过程中，公司股票在目前价位具有一定的投资机会。

　　●我们认为，股改方案实施后的沱牌曲酒（600702．ｓｓ）市盈率水平处于欧美龙头上市公司和国内主要上市公司的中上游水平，由于消费税改革的利好因素、公司高于行业增长的预期与较高的Ａ股含权因素，预计公司股票市场表现好于大盘。

　　前不见古人

　　后不见来者

　　念天地之悠悠

　　独沧然而涕下

　　唐代有开创一代诗风的诗贤陈子昂的千古绝唱名垂千古，将他借酒慷慨激昂的豪气表现得淋漓尽致，也将中国传统的酒文化烘托得跃然纸上。

　　悠悠岁月酒

　　滴滴沱牌情

　　沱，长江之源，沱，汇集吸呐天呼地应，

　　以浑然质朴，以磅礴气势，

　　蕴积着生生不息的浩荡，展现着百折不挠的坚韧。

　　一、稀缺性资源产出好酒

　　1、中国白酒的基本分类、主要特征及代表产品

　　中国白酒是全球著名的六大蒸馏酒———白酒、白兰地、威士忌、郎姆酒、伏特加和金酒———之一。中国白酒在工艺上比世界各国的蒸馏酒都复杂得多，原料丰富多样，酒味风格独具，酒品相差悬殊。通常按白酒的香型来分，主要有浓香型、酱香型、清香型、兼香型、米香型和其它香型六大类型产品。

　　决定白酒香型的因素一是独特的工艺，二是不同用曲。酱香用高温大曲，浓香用中高温大曲，清香用低温大曲。

　　白酒的基本成份是水和酒精，但独特的生产过程赋予其丰富多样又差别细微的微量物质，使最终产品呈现复杂的个性化差异，因此白酒产品最大的特殊性在于其品质定位主要靠感官来判断。白酒的质量主要从酒品的色、香、味、格作用于人的感官，并给人留下的综合印象等方面来评判。白酒国家强制标准与行业推荐标准是关于产品卫生和基本成分的标准，只界定产品是否合格，不能界定酒质好与否。

　　图表1：白酒主要分类

　　2、佳酿来之不易、优质基酒生香

　　传统纯粮固态发酵白酒不是现代标准化工业产品，品质控制难度大，真正高档优质白酒更是稀有的特定微生物环境下的产物，无法放量生产。

　　白酒在酿造过程中，主要通过微生物作用，产生赋予白酒典型特征的醇、酸、酯等系列物质。这系列物质中，水和酒精占了98％以上，只有不到2％左右为香味物质，300多种含量非常少的香味物质中，只有极少数可以通过理化设备检出，如果仅凭现代标准化工艺设计主要的香味物质，显然从理化成份上就有区别，口感上差距更大。诸多难以测定的香味物质的产生，与地域性资源“水、土、气、生”息息相关，微生物是长期驯化和富集的结果，由地域水土气候决定，不可替代或不可转移。川东南气候潮湿，微生物聚集多，粮食谷物丰富，造就了酿酒的天然环境，五粮液、沱牌曲酒和泸州老窖相距甚近。

　　总结起来，佳酿来之不易的主要原因有两个，一是优质基酒生产条件的限制和生产过程存在不可控因素，二是需要长期保持部分优质基酒的储备。

　　浓香型白酒在其基酒生产过程中，用泥窖作发酵容器是主要的工艺特点，泥窖是生产浓香型白酒的主要设备，泥窖池的窖龄长短是基酒质量好坏的关键所在。窖池越老，使用时间越长，其窖泥中富集的与酿酒有关的微生物越多，参与产酒和生香的微生物越多，赋予白酒的香味物质越多，酒质越好越浓香。如同一把老茶壶，即使偶尔不放茶叶，倒入白开水也可饮到茶香，而新茶壶只有烧窑火气味。老窖池的作用关键是连续使用，香味成分不断富集。若生产中断或停止使用，窖泥中的微生物得不到营养物质补充，微生物会逐渐衰老乃至死亡，从而失去老窖池产优质酒的基础。老窖池需要时间的积累，具有不可复制的稀缺性资源特点，沱牌曲酒大量连续使用的老窖池是产出优质白酒的关键所在。

　　图表2：沱牌曲酒生产工艺流程

　　为满足高档成品酒的品质要求，必须分等级长期储备足量优质基酒和调味酒，使不稳定的刺激性物质挥发，酒质趋于老熟稳定而醇厚圆润，部分老酒的储藏时间甚至长达数十年。成品的勾兑使用消耗及平均每年约5％的自然损耗需要及时补充，这既要求恒温保湿的大容量储藏空间，也限制了好酒的即期供应量。

　　二、产业结构变化有利于名优企业

　　1、市场结构与竞争分析

　　（1）产业集中度需要大幅提高，消费向传统名优品牌集中

　　从统计数据看，白酒行业受国家宏观调控影响，产销量从1997年起连续8年下滑，特别是规模（年销售500万元）以上企业的总产量呈下降趋势，行业被迫重新洗牌，部分名优酒衰落。尽管白酒业2004年出现复苏迹象，但产大于销形势仍未根本改变。虽然统计数据因为企业瞒报而欠缺准确性，但估计2001年从量税的实施迫使大中型企业调整产品结构、压缩产销规模是符合道理的。在白酒总需求见顶和行业政策变化的状况下，少数名优酒企业因为产品品质和品牌优势而继续增长，但大量中游企业因小酒厂夹攻而处境困难，中档以下产品市场的竞争比较混乱。白酒总需求出现下降趋势，但我国白酒消费接近合理水平，继续大幅波动的可能性不大。

　　图表3：中国白酒行业规模变化（万吨）

　　资料来源：中经数据库

　　图表4：行业内企业结构

　　资料来源：中经数据库

　　白酒产业的整体集中度非常低，全国有3．7万家白酒企业，平均下来每个县有接近20个酒厂，同时年产值在500万元以下的企业占绝大部分，从而导致市场广告战、促销战愈演愈烈，营销费用居高不下，较高的三项费用侵蚀了多数厂家的大部分利润，同时白酒渠道和市场处于地方割据状态，企业很难形成强大的分销力，许多产品生产出来以后不能顺利地通过销售环节进入到消费领域，成为库存，生产能力过剩造成白酒产业的过度竞争。不过，在行业规模下滑的同时，白酒行业的内部调整加快，呈现出行业发展健康的一面。在生产方面，因苛刻的税负及低档酒利润微薄使主流厂家的生产方向逐渐向中高档转移，而中高档产品对品牌、酒质的要求较高，促进了市场份额向几大名优酒企业不断集中。在商业方面，大型超市及连锁业态的发展，改变了主流企业传统的批发销售方式，渠道质量改善，名牌产品的终端展示空间扩大，市场壁垒提高。在营销和产品开发方面，由高包装、高促销的低水平竞争进入到追求产品品质和营销创新阶段，技术开发水平对产品竞争力的贡献加大，名优企业的产品多元化及个性化增强，企业综合实力在市场竞争中得到体现。

　　图表5：白酒行业前十大企业收入份额

　　资料来源：中国轻工业协会及中经数据库

　　图表6：白酒行业前十大企业销售情况（亿元，元）

　　资料来源：公司年报、中国轻工业协会及中经数据库

　　总体来说，白酒行业的消费需求仍然保持稳定增长，由于供大于求，龙头企业纷纷追求成本领先或者市场细分与产品差异策略，以保持市场领先地位。长期来看，只有具备规模效应、品牌优势以及定价能力的企业才能消化成本的波动，其长期的盈利增长才会得到保证。

　　（2）吨酒价格上升是发展趋势

　　全国白酒消费量已从高峰期的800万吨／年下降到目前的300万吨／年，但是吨酒销售价格却逐步走高，年均升幅大约15％，产品结构向高端集中，带动吨酒利润持续上升。

　　随着国民收入的提高，白酒消费呈现消费升级趋势。以高端产品为例，约20年前，名酒有钱买不到。在原料市场与产品市场放开后，供应量充足，但将高档白酒价格与高收入者月收入水平作配比分析，20年间变化不大。这显示在市场化供求条件下，高档白酒的价格具有在较长时期内与购买力同步提高的能力，且价格升幅高于原料成本的升幅，反映出高档白酒不同于一般工业消费品的定价机制，预计未来中高档产品的平均价格将随消费升级而进一步升高。估计目前50元／瓶以上的白酒大约占4％的消费比例，年消费量在30万吨左右，其中100元／瓶以上在6万吨左右，中档白酒的消费者群体是高档产品消费未来继续增长的基础。

　　图表7：吨酒销售价格和吨酒利润

　　资料来源：全国酿酒行业信息统计资料

　　（2）高档品牌的竞争

　　从最近三年的高档白酒销量来看，全国高档白酒的市场容量估计为2万吨左右。高档白酒品牌的销售数据是商业秘密，难以界定准确的销售数量，表5数据由华糖商情提供，与我们了解的信息基本吻合。

　　国内高档白酒市场的竞争相对来讲已经明朗化，2万吨左右的市场份额基本由酱香型的贵州茅台与浓香型的四、五家川酒企业瓜分，竞争程度趋缓，但是留给沱牌曲酒的空间仍然很大，“舍得”等高端产品未来市场份额的提升机会较大。

　　图表8：主要高档酒品牌销售量估计

　　数据来源：华糖商情

　　2、消费者品牌消费意识逐步增强促使结构调整

　　（1）健康意识引领消费潮流

　　随着人们健康意识的加强和收入的提高，白酒消费总量适当下降是符合自然规律的。与此同时，优质白酒的需求量会持续上升，这除了因为白酒消费品质的自然阶梯式升级，还与啤酒及葡萄酒消费增长同理，即人们虽然减少了酒精摄入量，但（1）所需费用却会增加，（2）品牌消费意识逐步增强。因此，沱牌曲酒主打产品将获取更大的空间。

　　（2）消费分层

　　由于不同白酒消费者的可支配收入是不同的，因此白酒消费分层是自然形成的。总体来说，白酒行业消费分层的特点对白酒行业既是挑战又是机遇。挑战是不会出现鸡犬升天的行业性机会，行业洗牌加剧，没有资源的企业其经营难度加大；机遇是拥有资源优势的少数名优酒企业将面对更加清晰的竞争环境，产品定位更加明确，竞争优势逐步显现。这对沱牌曲酒来说，将获取极大的成长空间，公司将依托其强大的技术实力，获取整合低价位白酒市场的历史性机遇，成为全国最大的白酒“技术输出商”，从而奠定公司在低价位酒市场的龙头地位。

　　三、白酒企业的核心价值实现必须依靠品牌与渠道

　　1、品牌与渠道体现资源价值

　　白酒企业的资源价值是由品牌与渠道决定的。与其他行业不同，作为快速消费品行业之一的白酒行业，行业内各公司要想实现产品功能属性和技术上的差别非常困难，市场能力成为关键成功因素，而品牌和渠道就是形成市场能力的关键成功要素。貌似简单实则系统性很强的品牌和渠道就是快速消费品行业上市公司投资价值的核心判断标准。另外与其他行业明显不同的是，经过多年的市场化竞争，白酒行业的主流企业仍然是少数传统老企业，没有一个新企业能够得到持续发展而进入主流，这也是白酒企业的文化消费特点的体现。

　　在最新发布的2005年《中国500最具价值品牌》排行榜中，沱牌以48．74亿元的品牌价值与联想、ＣＣＴＶ、宝钢等国内知名企业品牌比肩入选，在去年45．02亿元的基础上增加3．72亿元。

　　2、营销旨在传递企业资源价值

　　现代营销已成一门艺术，是企业竞争力的重要构成。与一般消费品行业相比，白酒企业的市场营销有自身特点，因为白酒产品的信息不对称更加突出。白酒产品不是功能性或实用性产品，普通消费者的判别能力丧失严重，特别容易被误导，因而增大了精确传递产品价值的难度。高档白酒主要以历史和文化诉求为营销主题，相比啤酒（以消费情景与氛围诉求为主题）、葡萄酒（以品味和情感诉求为主题）和普通白酒（以流行时尚风土人情诉求为主题），高档白酒营销在理性与感性的平衡方面更加难以把握。国际知名的营销服务机构在中国白酒行业鲜有成功案例，国内企业多借脑于文化学者或行业专家，但二者均缺少市场经验，故总体上白酒业的营销水平不高。少数传统名优企业凭借过硬的品牌基础与突出的个性特点，能在相当程度上向消费者传递企业的资源价值，主要高档品牌在市场上享有充分的认知度和崇高的美誉度。

　　四、沱牌曲酒的经营资源优势

　　1、品牌优势令人关注

　　1988年沱牌曲酒被评为国家名酒，进入中国17大名酒行列，被誉为“四川第六朵金花”。1990年被评为国家大型企业。1993年列入全国500强最佳经济效益工业企业。1994年作为白酒类行业仅有的被国家列为全国100户建立现代企业制度试点企业。1998年被四川省列为四川省37户扩张型企业。1999年被国家命名为“全国最大白酒生产厂家之一”。国家有关部门、中国食品工业协会主办召开的“2004年度中国白酒工业经济运行发布会”公布，2004年沱牌公司业绩不凡，以“排名第七”名列中国白酒工业前十强。

　　2、较为完善的产品线

　　从1979年公司开始进行了两步产品发展战略：第一步：是“市场扩张战略”。走农村包围城市，质量夺取市场的道路。以广大农村消费者喜爱的沱牌酒进入市场。从1979年到1989年间，沱牌的年销量从588吨达到了5．3万吨，这一速度是酒类企业销售中前所未有的。第二步：是实施“品牌创新战略”。坚持“高起点、高品质、高质量、高价格、高附加值”的原则，改进、完善和提高了产品的内外在质量。2001年—2003年，公司进入产品产业结构调整期，实施“品牌创新战略”。根据市场需求，不断推出新品种。逐步形成了高中低档兼有，高中低度结合，全国性品牌和区域性品牌相结合；融“绿色、自然、生态、环保、健康”为一体的沱牌全系列产品新格局。

　　3、规模优势业内领先

　　从1989年到2002年的16年间，沱牌在获得“国家名酒”的基础上，实施了三步资本发展的扩张战略：第一步：从1989年到1991年，实施“产销一体化战略”。1988年产销3．17万吨，1991年产销7．71万吨，三年产销量翻了一番。1991年，组建了以沱牌曲酒厂为龙头，包括酒类生产、原料供应、商标印制、纸箱、玻瓶、运输、商业、服务等16家产销一体化企业集团，这标志着沱牌联合舰队的诞生。第二步：从1992年到1997年，实施“资本经营战略”。沱牌抓住股票上市的契机，加紧推进股份制改造。1997年第二次增资扩股，为沱牌的腾飞奠定了坚实的基础。第三步：实施“多角化经营战略”。1997年先后兼并、收购市、县内外13家关联企业，并通过参股、控股、承包、租赁等形式，拓展产品经营范围。形成了以酒业为主体，兼营高档包装（玻瓶、瓶盖、纸箱）、建筑、运输、商贸、房产、科技开发、服务等融生产、营销、科技、贸易为一体的跨地区、跨行业、多层次、多元化的大型一档企业。如今，公司总资产已经从1979年到2005年增长了16倍。

　　3、价格优势独一无二

　　沱牌曲酒拥有生产高档优质白酒所需的核心资源及其他一切必需条件，在降价竞销和白酒税费政策调整中，沱牌的价格波幅远远没有其它名酒大。沱牌真正能称得上是“物美价宜”的商品，在市场上的价格优势是显而易见的。近年来公司调整企业发展思路，逐步开发中高档产品，在经过无数次工艺革新、技术改造和聘请中国白酒界酿酒权威专家鉴定后，以沱牌六粮浓香型酿酒新工艺之精髓，并巧妙地将酱香型白酒风味口感融入其中而推出的以“舍得”、“沱牌四星曲酒”、“沱牌金酒”等为代表的一系列沱牌高档产品在各大市场崭露头角。特别是近年来公司高举“绿色沱牌、科技沱牌、健康沱牌”的生态经营发展大旗，开发出中国高档白酒“智尊舍得酒”，以“百斤好酒仅得二斤精华”的卓越品质与“品舍得酒，感悟智慧人生”的儒、道、佛三教文化融合的中国大智慧舍得酒文化，在深圳、广州、福州、北京、上海、西安、成都等各大城市被众多成功精英人士追捧，成为中国高档白酒领域一匹昂扬奋蹄的黑马。与此同时，沱牌公司以此为契机进一步提升产品形象，加快产品更新换代力度，成功开发出“沱牌金酒”、“舍得系列酒”、“金沱牌”、“珍品沱牌”等一批新品并批量投放市场。从目前产品的销量来看，其品质与形象已逐渐被消费者接受，好酒终于有好价。

　　图表9：产销量相近企业对比（万吨，万元）

　　资料来源：公司年报、中国轻工业协会及中经数据库

　　五、经营业绩开始走出低谷

　　1、甘作让老百姓都喝得起的名酒

　　20世纪九十年代以来，白酒企业纷纷调整发展战略，开始走高端路线。随着经济的快速发展以及收入水平的提高，以茅台和五粮液为代表的白酒企业，纷纷将其主导产品价格逐步调高，将产品定位在高档层次。而同期的沱牌曲酒作为传统名牌却在价格竞争中，走的是农村包围城市，价格赢得顾客的道路，实施的是从“民牌”到“名牌”的发展战略。20年来，公司一直把广大农村和城镇工薪阶层作为目标市场。沱牌在20世纪80年代末走向市场时，是用的“民众价格战略”，以“低价格规模效益”，薄利多销，拓展农村市场，赢得广大农村消费群。这种战略直接导致公司品牌地位降低，并因缺席盈利能力强的高档白酒市场，导致销量和收入徘徊且盈利能力因成本和税负的上升而下降。对比其他公司，公司毛利率平均在30％，五粮液是49％，茅台71％。

　　图表10：沱牌曲酒盈利能力变化

　　资料来源：公司报告

　　图表11：沱牌曲酒近年的业绩表现

　　资料来源：公司报告

　　图表12相对市场占有率（％）

　　资料来源：全国酿酒行业信息统计资料

　　2、无法避免的环境因素

　　除了策略原因，一些无法避免的环境因素也影响近几年业绩。与诸多老牌上市公司一样，沱牌曲酒也曾多元化投资，使公司在盈利能力下降、费用上升的同时，还要面对部分资产减值压力的释放。另外，2001年消费税政策变为双重征税的变化，不仅企业税负加重，利润大幅下滑，也对公司经营产生重大影响，销售额停滞不前。

　　图表13：二公司营业费用比例比较

　　数据来源：公司年报

　　图表14：沱牌曲酒近年的主营业务税金及附加

　　数据来源：公司年报

　　所幸的是，近年来公司开始调整战略，收效显著。2004年销售止跌企稳，2005年上半年增长11％，同时，舍得销售出现突破性增长，大曲连续2年以20％以上速度增长，销售形势逐渐向好。

　　六、战略调整提升竞争力

　　1、产品结构调整见成效

　　在新的市场战略方针的指导下，公司将独特的窖池资源、丰富的基酒资源、品牌资源和浓厚的历史文化资源结合起来，进行优化配置，提高市场竞争力，目前已显著见效。

　　△ 以生产销售中低档产品为主的沱牌曲酒变压力为动力，一方面坚定不移地推行企业的工业化进程，致力于酿酒工艺操作的“精细化、科学化、标准化、规范化”，推行封闭式、全过程的质量管理，产品质量特别是内在质量稳步提升；

　　△ 另一方面调整企业发展思路，逐步开发中高档产品，在经过无数次工艺革新、技术改造和聘请中国白酒界酿酒权威专家鉴定后，以沱牌六粮浓香型酿酒新工艺之精髓，并巧妙地将酱香型白酒风味口感融入其中而推出的以“舍得”、“沱牌四星曲酒”、“沱牌金酒”等为代表的一系列沱牌高档产品在各大市场崭露头角。特别是“舍得”酒以其卓越的生态品质和厚重的传统文化，在沈阳、南京、成都、重庆、西安、福州等各个市场掀起畅销热潮、十分红火。与此同时，沱牌公司以此为契机进一步提升产品形象，加快产品更新换代力度，成功开发出“沱牌金酒”、“舍得系列酒”、“金沱牌”、“珍品沱牌”等一批新品并批量投放市场，形成了高、中、低档兼有的产品结构格局。

　　2、深度参与市场竞争

　　虽然短暂地错过了市场拓展的最佳时期，但是沱牌曲酒迅速认清市场发展趋势并及时调整战略，深度参与市场竞争。公司明确差异化品牌和高附加值产品的发展方向。对于低利润率产品，主要是为了摊薄固定费用和弱势区域渠道维护，在2－3年内承担一定的责任，保持目前的销售规模。按照公司规划，将以进一步收缩投入、适度提价、导入较高利润率新品等方式，改善产品结构以提高产品综合利润率。随着公司中高档产品销售的增长，低利润率产品的销售下降对公司的影响将逐渐降低。对于中高档产品，公司制定了市场逐步拓展计划，有目的有步骤地培育几个不同档次的品牌，将公司未来发展主要寄托予“舍得”系列、“沱牌金酒”、“金沱牌”和“珍品沱牌”等中高档品牌上。这种调整有利于净化销售市场、提高产品竞争力和增强公司盈利能力。为保障竞争策略调整的成功，公司作了充分的基础准备。公司通过适时调整销售策略，狠抓营销队伍建设和网点、渠道建设，重点培育了一批主推品牌和重点市场，销售质量得到明显提升，产品结构调整取得明显成效，公司已呈现出良好的发展势头。

　　2005年以来，公司一是积极巩固、维护老产品老市场，利用多种务实、有效的促销手段，巩固、强化老产品的市场基础，扩大市场份额。二是加快对老产品升级换代的步伐，积极开发市场所需的新产品替代老产品，对老产品实行“软着陆”，把工作重点放在新产品的推广上，以老带新，以新促老，新老结合，最终完成产品升级换代。三是为进一步提高产品销售档次，对各区域市场品种结构进行合理调整，大力投放并推广中高档盒装产品。四是努力开发县级农村市场，成立专门的促销开发小组，深入市场一线开展促销。五是加强网点建设，加大对新客户新市场开发力度，积极深入市场，在市场中寻找客户。以华北市场为例，2005年1－10月份，公司在华北市场一手抓“老产品、老市场、老客户”的维护，一手抓“新产品、新市场、新客户”的开发，重点抓住“优化产品结构调整”和“提高产品销量”两条主线，市场销售取得了丰硕成果。以沱牌瓷罐特曲为代表的、富有市场竞争力的盒装新产品投放市场后，迅速抢占市场；以新一代沱牌大曲、好运来、喜事多为代表的升级换代产品，加快了对老产品升级换代的步伐，市场销售呈现健康发展的良好势头。1－10月份，华北市场销售收入和去年同期相比增幅较大，山东市场增幅尤大；沱牌高档产品舍得酒自去年投放市场以来，以其良好的内在品质、古朴的包装和博大精深的文化内涵迅速挤占了高端产品市场，销售形势喜人。

　　（1）提升基础生产能力

　　经过数十年的投资和积累，截至2005年，公司白酒产能力达30万吨／年。

　　近年来公司通过大胆的实践，一系列技术改造工程相继投入使用。首先在粮食等原辅材料的引进上，沱牌建立绿色原料基地直接供给，粮食储存由美国引进了10万吨自动控温、控湿、陈杂除虫的国际一流低湿冷冻粮食储备系统，从源头上把好关，进而提高产品质量；建成4万吨环保型标准制曲车间，勾调加浆用水采用美国引进的两套60吨／小时水处理设备；与马来西亚合资修建的年产八万吨轻量优质玻瓶，面向市场为沱牌提供足够的优质玻瓶；15万吨自动化灌装中心也正在积极筹建之中。其次在生产过程控制中，改变传统土灶燃煤供热方式，建立1．2万千瓦时热电厂，实现节能环保供热；并开发酿酒生态调节剂，促进有益微生物的生长；而独特的酿酒配方和窖池发酵微机监控系统的使用，又确保了优质基酒的生产；科研人员成功研制的《固态白酒可控蒸馏技术》填补国内行业空白，还创造性地建立了电脑人工智能尝评模式，将模糊数学理论、人体营养平衡理论与物质间的协同拮抗与互不干涉原理用于微机勾调，使产品更好地满足了消费者的健康需求。

　　如此多的措施目前已见成效，基酒优质率比去年增长10余个百分点，再创历史新高，这是公司近年来坚定不移地推行“沱牌六粮浓香型酒新工艺”，致力于工艺操作的“精细化、科学化、标准化、规范化”，推行封闭式、全过程的质量管理的又一显著成效，产品质量得到了持续稳步提高。

　　（2）强化营销能力

　　公司已按现代营销模式组建起一支具有现代营销理念适应市场需求的专业化组织队伍，多数营销人员经过近几年的培育已走向成熟，整体素质被经销商系统评价为行业领先水平。公司要求，各销售区负责人要以身作则，严于律己，加强对营销人员的管理，加强对他们业务技能的培养，努力打造一支爱岗敬业、勇于奉献、业务精湛、具有很强战斗力的营销队伍；要求营销人员务必明确公司的发展战略和经营思路，加快产品结构调整步伐，大力调整产品结构，加大以沱牌曲酒、舍得酒为代表的中高档产品的销售力度，努力拉升中高档产品在整个销售收入中的比重，不断拓展沱牌产品的利润空间，增强公司的市场竞争力；同时将进一步加强对营销人员的业绩考核，大力推行能上能下、能进能出、奖勤罚懒、优胜劣汰的竞争机制，最大限度地调动营销人员的工作积极性和主动性，充分发挥他们的潜能。今后，公司将进一步完善营销部门的机构设置，充实人力，明确其职能职责，进一步加强和完善内部管理，理顺审批程序，强化公司对全国市场的统筹指挥和协调能力；将综合考虑市场区域、人员及机构设置、传统产品维护、新产品开发、重点品牌投放、客户网点布局、重点及一般市场运作、空白市场开发、市场运作模式、应收账款、吨酒售价等因素，完善产品价格、奖励促销、市场费用、人员、财务等管理制度，规范市场运作，努力完成年度市场指标；努才增强公司产品盈利能力，进一步降低经营成本，提升产品市场竞争力。围绕销售，公司生产坚持以市场为导向，制定切实可行的生产经营月度计划，以销定产，以产促销；加强与市场的互动，广泛听取市场关于沱牌产品口感风味的意见和建议，让沱牌产品尽可能地满足消费者口感嗜好需求。

　　（3）整合产品开发能力

　　公司建立起以市场需求为导向的、集专业市场调研能力、企划能力与技术支持为一体的完备的产品开发体系。例如公司开发的中高档新品“瓦吉瓦”酒，自今年5月销往攀枝花、西昌等彝人聚居地以来，以醇和厚重的口感和优异的品质，迅速被蓬溪县广大消费者接受，形成“瓦吉瓦”消费热，受到彝人同胞青睐。

　　3、青山绿水酿美酒循环经济看沱牌

　　走出四川，跨出国门，请来专家，投入大量人力、财力、物力，进行中国首座酿酒工业生态园———沱牌酿酒工业生态园的创建和建设。公司董事长提出：创建生态园，不是简简单单地栽几棵树，植几亩草地，而是要在企业内部建立起系统内生产者、消费者、还原者的工业生态链，以低消耗、低（无）污染、工业发展与生态环境协调发展并形成良性循环；在生产中，尽量减少粮食和原辅材料耗用，把传统工艺与现代科技相结合，优化生产工艺并减轻工人劳动强度，将生产过程中产生的废水、废气、废渣综合加工再资源化，从而减少或消除对环境的污染，如此良性循环，达到生态平衡。沱牌酿酒工业生态园共分四个层次，第一层次———四川大生态圈；第二层次———射洪次生态圈；第三层次———柳树沱小生态圈；第四层次———沱牌微生态园。从大的范围看，四川盆地是天府之国，气候温湿，无疑是一个大的生态圈，而川中射洪物肥水美，酿酒历史悠远，为次生态圈。公司所在地柳树沱这个小生态圈内，由北向南穿流而过的涪江，在柳树沱迂回曲折，形成一块肥沃的冲积平原，平原四周丘陵浅山，树木葱茏、空气清新，气候凉爽、雨量充沛，各种农作物竞相成长，适合微生物生长，是酿酒生产的理想之地。核心生态圈沱牌生态园区内部，建设布局合理，办公区、生产区、生活区规划有序，柳树、桃树、楠木、香樟、银杏等约2平方公里，形成的绿色屏障将办公区、生产区、生活区既相隔又相互连接，独立成趣又相互掩映，使得具有沱牌特色的自然界的有益微生物得以在园区内充分富集和繁殖；加上丰沛的雨量，湿度大，全年无霜期长，气候四季温和湿润的外部环境与园区的自然小气候，形成了创建沱牌生态园得天独厚的自然地理环境。“四级生态圈”形成了创建了沱牌生态园得天独厚的天时地利环境。酿酒产业生态化的本质是全程生态化———将生态园区的概念加以拓广，向前延伸到绿色原料、能源及工业无机环境的构建；向后延伸到消费领域，通过生态营销塑造沱牌的理念、培育沱牌的品牌、传播沱牌集团的企业文化；必须将“全程生态化”的思想作为酿酒产业生态化经营体系的核心。在创新实践中，在树立生态意识和生态消费观的前提下，将绿色食品、清洁生产、废物资源化结合起来，将生态理念贯彻于产前、产中、产后的各个环节。在产前环节建立原料型生态农业，确保酿酒原料的“绿色”；在产中建立生态型酿酒工业，确保酿酒环节的“绿色”；在产后环节进行资源型废物利用，确保“生态酒”的生产与消费对环境不造成或少造成负面的影响，从而实现酿酒产业的全程生态化。显然，这较之以往的环境污染治理，采用的是末端合理的模式，即在生产终端对废物、污染物进行治理的环境治理模式到清洁无污染生产无疑又前进了一大步。

　　4、新的机制降低不确定性

　　“外拓市场，内强管理”。随着企业对外部市场的重新认识与战略调整步伐的推进，沱牌曲酒在新一届管理层的推动下，企业内部实行了一系列的改革和改进措施，在经历了一段时间“厚积簿发”的修炼后，相信会大有作为。

　　△ 确定公司内部各部门专兼职信息员，进一步理顺信息管理渠道，对沱牌网站、舍得网站进行再度审视和改进；加强公司年度／半年计划、总经理办公例会汇总材料中计划事项的督查督办；加强安全保卫工作，为生产经营保驾护航……一系列旨在提高行政管理绩效的措施被列入计划。

　　△ 财务部门将着力建立财务监督考核机制，积极参与市场费用等重点费用使用的有效性考核；对现有客户资信档案进行更新和完善；加强核心客户和信用销售风险较大客户实地资信调查，切实掌握其资信状况。

　　△ 人力资源工作方面将改进招聘手段，采用多种测评方式，全方位、多角度地了解应聘人员的能力、素质、职业倾向、个性特点等，保证人才质量；加大对各部门考核工作的监督、指导力度，组织开展考核工作大检查，重点查方案、查落实、查效果，并针对检查情况及时做出整理、分析和反馈；利用生产淡季时间举办至少20期业务技能培训。

　　△ 设备管理将在规范上下功夫，建立健全设备安全操作规程、维护保养规程和检修规程，做好设备技术档案的归档和建档工作，为设备的后期管理提供可靠的技术支持；每周坚持到各车间蹲点指导工作，每月进行一次安全大检查，每季度进行检查和考核；加强机零配件、材料管理，坚持按月检查和不定时抽查，深化维修费用“收敛法则”的实施；严格执行新修订的《水电气（汽）管理标准》，加强能源回收管理，力争天然气回收率达85％，电力回收率达90％，水回收率达95％。

　　从宏观的战略指导方针，到企业内部的运行机制管理和资源整合，沱牌曲酒已由传统国有企业转变为初具现代市场化特征的消费品企业。

　　5、以资抵债提升资产质量和助推业绩提升

　　由于沱牌集团在股份制改组过程中，已将其经营性净资产投入股份公司，作为管理型控股集团，其下属成员企业除股份公司以外，盈利能力均不强，而股份公司受国家税收政策调整的影响，盈利能力下降，连续几年均未实现红利分配，致使沱牌集团资金面相对较紧张，为此，公司在员工住房、柳树镇防洪堤工程和小城镇建设等方面代沱牌集团垫付了部分费用，由此产生资金占用历史问题。

　　与股权分置改革同步进行的以资抵债方案，将以吉林沱牌农产品开发有限公司部分经营性资产、四川沱牌药业有限责任公司股权、射洪北门土地和少量房产等非现金资产作价3．68亿元及现金378万元，抵偿沱牌集团占用的公司资金及资金占用费3．7亿元。以资抵债实施完成后，长期困扰公司发展的控股股东资金占用问题将得到彻底解决，以资抵债注入的资产将有利于提高公司的核心竞争力。

　　（1）燃料乙醇业务符合国家产业政策，有利于延伸产业链

　　从长期来看，燃料乙醇等生物质能源将扮演重要角色，同时燃料乙醇又属于行政垄断新兴能源产业，未来发展前景乐观。吉林沱牌农产品开发有限公司主生产装置全部采用国际领先水平的奥地利ＨＮＴ技术和ＣＩＭＳ自动化装置，年产优级食用酒精4万吨、燃料乙醇1万吨及各类副产品。2005年5月吉林沱牌与国家批准的四家变性燃料乙醇生产企业之一的吉林燃料乙醇有限公司签署了合作协议，启动了燃料乙醇生产装置。从2005年5月至2005年11月，吉林沱牌共生产燃料乙醇18464吨，增加收益1500万元。2006年吉林沱牌将扩大燃料乙醇生产规模，并与吉林燃料乙醇有限公司达成了全部包销协议。随着燃料乙醇技术的进一步成熟和市场需求的进一步扩大，以及100万吨玉米经济示范产业园区国债项目的建成投产，燃料乙醇业务的产能和销售收入比重将不断提高，有望在未来2－3年为公司带来较大的发展机遇。

　　图表15：吉林沱牌近年来净利润（万元）

　　资料来源：公司报告

　　（2）土地价值值得关注

　　射洪北门土地共255余亩，使用权评估值为1．18亿元，平均每亩价格46万元，折合每股0．35元。随着政府规划重心逐渐由南向北转移，该项资产具有的变现和增值能力也日渐突显，并能在公司需要现金资产时快速变现。值得注意的是，2005年9月位于城区太和大道的川中印务主厂国有土地使用权拍卖，经过31轮角逐，亩价由110万元攀升到311万元。

　　（3）非ＰＶＣ软袋输液药品行业前景看好

　　沱牌药业是我国最大规模的非ＰＶＣ软袋输液药品生产基地之一，目前非ＰＶＣ软袋产量为1000万袋／年，即将扩产达到6000万袋／年。输液车间于2004年4月正式投产，从2005年开始进入批量生产，2005年1－10月销售收入比2004年有较大幅度增长。同时，软袋输液产品的市场认同度也在不断提高，盈利能力在迅速提升。

　　图表16：沱牌药业近年来销售收入（万元）

　　资料来源：公司报告

　　七、ＳＷＯＴ分析

　　八、核心竞争力发展计划

　　“十一五”期间，通过经营模式及营销方式创新，与经销商结成战略联盟，建立低成本、高效率的分销服务体系，形成高份额市场控制力，成为中低价位酒市场的龙头企业和领先者；并遵循循环经济运作模式，以追求高利润回报为前提，完善以白酒为主的生态产业链发展布局，使沱牌酿酒工业生态园成为循环经济发展的典范。

　　△ 2006—2007年，结构调整及资源整合期

　　△ 产品结构调整取得阶段性成果，产品毛利率达到40％以上。初步完成产品调整及市场布局，形成以舍得、曲酒、大曲、特曲、生态保健酒为主的品牌发展格局。

　　△ 内部整合取得阶段性成果。建立富有激励性、竞争性的管理机制，以降低成本、提高管理效率及服务水平为核心，突破传统观念及思维，积极推进现有管理机制及管理模式创新，进一步完善现代企业制度，建立和培养一支高效率的管理团队。

　　△ 资源整合取得阶段性成果。完成闲置资产变现，进一步改善现金流；对各子分公司资源进行整合，通过放权自主经营、闲置设备及厂房租赁、部分亏损辅业剥离等措施进一步剥离辅业，使主业轻装上阵；继续培育药业，通过开发高附加值新产品，以及引进知名品牌进行贴牌生产，进一步做大药业收入；进一步完善现有酒业产业链发展布局，进一步向生猪养殖业等下游产业链及发展。

　　△ 2008—2010年，公司快速发展期

　　△ 1、酒类产品毛利率达到45％以上，品牌力大幅提升，酒类主业产品年销售收入15亿元以上；

　　△ 2、其他产业收入2亿元，其中玻瓶及其他收入1亿元，净利润1000万元；药业收入1亿元以上，净利润800万元；

　　△ 3、2010年，净利润1．8亿元以上。

　　图表17核心能力发展目标

　　九、业绩预测

　　1、主要假设：

　　1．公司的生产经营基本面变化不大，初步完成产品调整及市场布局，形成以舍得、曲酒、大曲、特曲、生态保健酒为主的品牌发展格局，产品结构调整取得阶段性成果，产品毛利率达到40％以上。燃料乙醇业务按计划快速发展。

　　2．完成闲置资产变现，进一步改善现金流；对各子分公司资源进行整合，通过放权自主经营、闲置设备及厂房租赁、部分亏损辅业剥离等措施进一步剥离辅业，使主业轻装上阵。

　　3．油价的持续上涨，加大了公司的运输成本，广告和促销费用的增长比例略有下降，导致销售费用增长比例下降。

　　4．目前的税收政策保持不变。

　　2、财务预测

　　图表18：未来5年公司财务预测简表（万元）

　　图表19：沱牌曲酒业绩走势（万元）

　　十、国际估值比较及估值

　　1、国际估值比较

　　国际蒸馏酒上市公司最新平均市盈率为25倍，欧美龙头上市公司最新平均市盈率为25倍。

　　图表20市盈率国际对比

　　资料来源：Ｒｅｕｔｅｒｓ

　　从市盈率对比来看，股改方案实施后的沱牌曲酒（600702．ｓｓ）位于欧美龙头上市公司中上游水平，高于五粮液（000858．ｓｚ）和泸州老窖（000568．ｓｚ）。

　　我们认为，股改方案实施后的沱牌曲酒（600702．ｓｓ）市盈率水平处于欧美龙头上市公司和国内主要上市公司的中上游水平，由于公司高于行业增长的预期与较高的Ａ股含权因素，预计公司股票市场表现好于大盘。

　　特别指出的是，白酒消费税政策改革方案已经上报国家，如果从量消费税取消，那么在全行业主要上市公司中，沱牌曲酒（600702．ｓｓ）受益最大，届时业绩将巨幅增长，市盈率水平将低于欧美龙头上市公司和国内主要上市公司，投资价值大幅提高。

　　2、财务预测及估值

　　图表21财务预测

　　资料来源：中国银河

证券研究中心

　　图表22估值

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　附录一：评判酒质的专业用词与酒的香味

　　白酒中的味可分为：醇（醇厚、醇和、绵柔等）、甜、净、协调、味杂、涩、苦、辛等。

　　1、醇和

　　入口和顺，没有强烈的刺激感。

　　2、绵软

　　刺激性极低，口感柔和、圆润。

　　3、清冽甘爽

　　口感纯净，回甜、爽适。

　　4、爆辣

　　粗糙，对口腔有灼烧感。

　　5、上口

　　是指入口腔时的感受，如入口醇正、入喉净爽、入口绵甜、入口浓郁、入口甘爽、入口冲、冲劲大、冲劲强烈等。

　　6、落口

　　是咽下酒液时，舌根、软腭、喉头等部位的感受。如落口甜、落口淡薄、落口微苦、落口稍涩、欠净等。

　　7、后味

　　酒在口腔中持久的感受，如后味怡畅、后味短、后味苦、后味回甜等。

　　8、余味

　　饮酒后，口中余留的味感。如余味绵长、余味干净等。

　　9、回味

　　饮完酒，稍间休息后返回的味感，是香和味的复合，有回味、回味悠长、回味醇厚等描述。

　　10、臭味

　　主要是臭气的反映，与味觉关系极小。

　　11、苦味

　　由于苦味物质的阈值一般比较低，所以在口感上特别灵敏，而且持续时间较长，可以说是经久不散，因此常常使人产生不快的感觉。

　　另外，苦味反应较慢，说酒有后苦而无前苦就是这个原因，适当的苦味能丰富和改进酒体风味的作用，但苦味大，不易消失，就不令人喜欢了。

　　12、酸味

　　酸味是由于舌粘膜受到氢离子刺激而引起的，白酒中酸味要适宜。酸味物质少，酒味糙辣，反之，酸量过大，酒味淡，后味短，酸涩味重。酒中酸味物质适中，可使酒体醇厚丰满。

　　13、涩味

　　当口腔粘膜蛋白质凝固时，会引起收敛的感觉，此时感到的滋味便是涩味。白酒中的涩味是由不协调的苦、酸、甜共同组成的综合结果。

　　评酒时，首先举杯尝酒液，好的白酒澄清透明，不浑浊，无悬浮物及沉淀物；接着是鼻闻其香———手托酒杯轻轻转动，让酒香溢出，轻闻其香，体验酒香的特点，是芳香、浓香还是果香；香气是否舒适怡人，还是刺鼻，好的白酒，主体香突出却无邪杂味，且能带来丰富的愉悦感；进入“品尝其味”是品尝白酒的重要部分———轻饮一小口，注意入口时慢而稳，好酒入口甘美醇厚，落喉爽净、绵甜清冽，且饮后生香、回味悠长、留香持久，空杯留香持久、舒适幽雅；经过色、香、味三步的品尝，基本可体会到酒的风格，同时也达到了品味和判断白酒质量的目的。

　　不同香型的白酒，有不同的香的特点。

　　浓香型酒的主体香气成分是窖香（乙酸乙酯），并有糟香或老白干香（乳酸乙酯），以及微量泥香。窖香和糟香要谐调，其中主体香（窖香）要明确，窖泥香要有，也是这种香型酒的独有风格，但不应出头，糟香味应大于香味，浓香要适宜、均衡，不能有暴香。

　　酱香型白酒以酱香为主，略有焦香（但不能出头），香味细腻、复杂、柔顺。含泸（泸香）不突出，酯香柔雅协调，先酯后酱，酱香悠长，杯中香气经久不变，空杯留香经久不散（茅台酒有“扣杯隔日香”的说法），味大于香，苦度适中。

　　清香型白酒就是主体香乙酸乙酯与乳酸乙酯搭配谐调，无杂味，亦可称酯香匀称，干净利落。

　　附录二：沱牌曲酒的历史传承与荣誉