四化主导并购下一轮

　　□ 本报特约记者 吕爱兵 王晨宁 许禄德

　　本报记者 姚文祥

　　经历了12年涅槃洗礼之后的中国上市公司并购市场，2005年正逢《公司法》、《证券法》修订完成，又处股权分置改革之诸多有利环境，在并购市场的转折时刻已经显现璀灿 光芒

　　并购架构简单化

　　在中国过去的资本市场并购案例中，并购方常常通过一系列多层次的、复杂的股权架构关系进行收购，把自己装入“迷宫”中，让外界一时难以识别真正的并购方，从而达到迷惑市场、逃避监管、通过审批等目的。

　　在众多资本派系的成长过程中，在这方面差不多都有精彩的表现。

　　正所谓“成也萧何败也萧何”。资本高手们布下的“迷宫”固然迷惑了旁观者，但复杂的企业架构提高了管理成本，增加了企业经营的风险，最终的结果往往是并购方也被忽悠了。

　　在企业架构迷宫的危害性逐步显露之后，企业所有者开始简化并购中的企业体系架构，2005年

宇通客车(600066)母公司的吸收合并即是一例(见图2)。

　　宇通客车是中国资本市场上较早进行管理层收购上市公司，其上一层级控制人相互交叉持股的复杂体系，正是当年为顺利通过审批的需要，在管理层收购已经成功的情形下，过于复杂的架构只会成为企业管理上的负担，简化已成为明智的选择。

　　收购方之所以要布下“迷宫”，另一个重要原因是规避原《公司法》关于有限公司对外投资不得超过其净资产50%的规定，从而让其有限的资产发挥最大的杠杆效应。

　　但新《公司法》规定：“公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”

　　实际上取消了原《公司法》关于对外投资的限制，从而为企业减少、甚至取消并购重组中的“迷宫”，创造了有利的制度条件。

　　并购架构简单化，这是中国上市公司并购的大势所趋。2005年制度条件的改变和相关案例的出现，只是这一大势的开端，真正完全的并购架构简单化，还需要金融环境的配合。

　　比如上市公司定向增发、股权支付市场化和并购资金来源多样化等，而上述金融环境的建立，显然还需要一个相当漫长的过程。

　　并购定价对赌化

　　价格是并购交易的核心，在过去上市公司国有股转让案中，定价主要是以净资产为准绳，如《上市公司国有股权转让管理暂行规定》规定，“国有股权转让给非国有单位时，每股转让价格不得低于经审计的公司近期每股净资产值”。其后，上市公司国有股转让定价的理念逐步改变，在考虑净资产的同时，综合净资产的收益等因素。

　　然而，并购定价以净资产为基准的硬性规定，并没有完全达到市场预期的效果，原因在于企业的并购不同于实体商品的交易，其价格的确定与股权出让方、股权收购方及企业管理层三者紧密相联。如果企业并购定价能在参考“每股净资产值、净资产收益率和市场表现等因素”的基础上，引入国际通行的“对赌协议机制”，使出让方、收购方与管理层三者在动态中完成并购定价，则有可能取得比较好的预期效果。

　　对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

　　国内知名的对赌协议最早出现于2003年外资基金参股蒙牛乳业，但当时的对赌发生在蒙牛乳业的海外离岸公司身上，因此对赌其实是两家海外企业之间的交易，依然停留在“国际通行”的层面。2005年，在国内上市公司并购市场的第一个本命年中，并购定价对赌化终于出现了雏形，如外资基金凯雷收购徐工科技(000425)大股东徐工机械时，将并购定价与未来业绩挂钩，赌资高达5亿元，把国有资产定价作为一项与未来业绩进行挂钩的赌资，这在外资并购国内上市公司母公司国有股权的案例中还是十分罕见；再如四川长虹收购美菱电器(000521)，对赌的对象是美菱电器2005年半年报所披露净资产值的真实程度，赌注则是并购定价1.45亿元下浮10%到18%甚至重新协商并购价格。

　　但与国际相对完善的并购定价对赌机制相比，徐工科技与美菱电器的对赌有待完善。在徐工科技的对赌中，对赌虽然与未来业绩挂钩，但对赌协议中缺少与经营者的关系，或者是没有披露其中的关系。在美菱电器的对赌中，与对赌挂钩的是企业过去的净资产而非未来业绩，也缺少与经营者的关系，或者是没有披露其中的关系。

　　尽管如此，与以往那些没有对赌定价机制的并购案例相比，徐工科技与美菱电器毕竟已经前进了一大步。作为对投资者的一种有效保护，也是对股权出让方、企业管理层的一种最有效的约束机制，对赌机制在中国资本市场具有广泛的应用空间，也将是提高中国证券市场吸引力的有效途径之一。

　　MBO阳光化

　　管理层收购(Management Buy-out，MBO)， 是中国上市公司并购市场一个非常受关注的特殊领域。由于收购资金来源、国有企业监督机制、证券市场监管机制等方面存在诸多问题，政策上对于MBO基本上是不允许不鼓励。

　　在2005年4月15日国资委与财政部联合颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中明确规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”，但按照中小企业的标准，国有上市公司基本都超过了中小企业的标准，这些企业的股权都不能向管理层转让。

　　但事实上，国内大多数管理层收购已非原有意义上的MBO.国内的管理层收购基本上可分为两种情形：一是经营者收购上市公司的控制权，如成为上市公司第一大股东；二是经营者收购上市公司的部分股权，比如成为上市公司的第二大股东，凭借管理层掌握企业的经营权与第二大股东的地位，从而在企业生产经营获得了相当大的话语权。国内上市公司收购多是后一种情况，即在企业并购过程中，管理层参与收购(Management participative acquisition，MPA)。

　　由于企业经营需要依靠管理层，企业管理层也最熟知企业的情况，因此，无论是在企业的股权转让中，还是在并购交易中，管理层参与收购对于控制并购风险、对于并购以后的企业整合发展都很有必要。实践与理论研究表明，在中国这样一个市场化成熟度不高，但并购事件频发的环境中，MPA是我国企业并购拥有更为广泛的发展基础。

　　尽管政策上不鼓励不允许，但管理层在企业并购中有强大的动力，存在其参与的内在要求，所以MPA或曲线行进或潜行于地下，2004年，MPA占上市公司并购交易总量的11.88%，2005年MPA的绝对数量虽较2004年有所下降，但在全年并购总量中的比例上升至12.6%(见表4)，MPA的魅力由此可见一斑。

　　2005年更重要的改变则在制度条件的创立方面，新《公司法》规定，在公司将股份奖励给本公司职工的情况下，公司可以收购本公司股份。中国证监会也颁布了《上市公司股权激励规范意见(试行)》(征求意见稿)，其中规定，“上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”。国务院国资委已经起草完毕的《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》，正在征求相关部门意见。上述迹象表明，在合规、合法、合理的情况下，MPA将走到阳光下。

　　并购整合脱壳化

　　并购上市公司的目的无非两点：一是获取上市地位，不以对方的资产与经营业务为目的的财务性并购，俗称“买壳”，收购方买壳之后向上市公司注入自身的资产，实现自身的资产证券化；二是获取对方的资产与经营业务为主要目的战略性并购、产业并购，俗称“买瓤”，其目的是扩大市场占有率，提高产业集中度。

　　在中国上市公司并购市场的第一个本命年里，先是流行财务性并购，在其作用受到市场质疑以后逐渐被抛弃(见表5)，目前市场推崇产业并购，但其效果也不尽人意。其实，在我国这样一个资产证券化程度低、产业集中度低的市场中，财务性并购与产业并购二者都需要，但为何二者不能相互融洽、并达到各自的目标？主要原因在于，“买壳”者需要消化上市公司原来的“瓤”，“买瓤”者还需要承受“壳”的负担，其最终的结果是增加了收购人的成本，阻碍了国内上市公司并购重组的发展。

　　如何才能化解“壳”与“瓤”的矛盾？2005年发生的*ST吉纸并购案例值得借鉴：“买壳”与“买瓤”各取所需，通过资产脱壳的方法来降低收购方成本。*ST吉纸先将所有固定资产卖给晨鸣纸业，变卖资产所得的7.4亿元用于偿还债务和员工安置，从而使*ST吉纸变成一个“无资产、无负债、无人员”的纯粹“壳”公司，然后再以1元钱的价格，将上市公司的壳出售给江苏苏宁环球集团有限公司。并购整合的脱“壳”化，不仅为买“瓤”者提高并购后的资产整合效率创造了条件，也大幅降低了买“壳”方的直接支出成本。

　　除*ST吉纸并购案例中的资产脱壳方法以外，上市公司并购实践中的资产脱壳方法还有如下三种：一是全面要约收购，如2005年11月发生的中石油要约收购吉林

化工(000618)、锦州石化(000763)和辽河油田(000817)案例，使上述三家上市公司退市，从而达到资产彻底脱壳之目的；二是换股合并，如2004年4月发生的第一百货(600631)换股合并华联商厦(600632)，将华联商厦的股份按一定比例换成第一百货的股份，华联商厦的壳消失，华联商厦的资产归属于第一百货(后更名为百联股份)；三是资产置换收购，如2002年4月国家开发投资公司收购湖北兴化(600886)，通过资产置换，湖北兴化原有的石化类资产彻底脱离了湖北兴化这个壳。

　　但对于国内这个新生的上市公司并购市场来说，买“壳”如何降低收购成本，买“瓤”如何降低收购资产成本并提高资产整合效率，目前还处于一个摸索阶段，在未来的并购实践中，这既是并购操作的核心环节，也是并购创新的希望所在。