2005并购四大怪

　　中国传统文化认为本命年为凶年，2005年的中国并购市场似乎也印证了这一点。在第一个上市并购轮回中，由于并购市场处于探索阶段，上市公司股权分置导致股东行为的不一致等多种因素，并购市场积累了许多问题，12年积累的问题似乎都集中在本命年发生：如上市公司并购现象难以辨认、并购肢解企业系、并购后退货、远离并购、困境中自创增量等。

　　2005年度，上市公司并购披露的数量比上一年大幅降低20.63%，似乎也确认了中国上市公司并购市场在本命年的转折态势(见图1)。

　　一大怪：并购标准搞不清

　　上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。

　　如果被鉴定为上市公司收购行为，则需要按照《上市公司收购管理办法》规定的收购规则，及时履行报告、公告义务。相反，如果没有被认定为上市公司收购行为，则不需要履行相关义务。

　　但在2005年的上市公司并购市场，锦华氯碱(000818)母公司50%的权益发生改变、赛马实业(600449)管理层收购了49%的股权、创兴科技(600193)第一大股东在同一控制人下面变更主体等等，但上述行为都没有披露上市收购报告书，也即没有认定为上市公司收购行为。

　　在上述并购中，公司股东构成改变，公司注册资本改变，需要在重新登记注册，上市公司大股东的基本情况已经改变，但这些都不被算作上市公司并购，这不仅给辨认并购行为带来不便，更反映出在中国并购市场的第一个轮回中，尽管上市公司并购监管建立了一整套相对完善的法规体系，但这一体系的深入推广，还有一个相当艰难的历程。

　　二大怪：嫁出多年被退回

　　并购是企业重大战略行为，开弓没有回头箭。但2004年，长风特电(000552)、重庆实业(000736)、华意压缩(000404)、兰陵陈香(600735)、华龙集团(600242)等上市公司都出现了当年并购当年退货的“闪婚”现象。

　　2005年，并购后退货现象有了新的特点：一是协议签署一年以上后，因为多方面原因，收购方要求在途中进行退货的，如广济药业(000952)、大地基础(000426)等案例；二是并购成交多年以后，收购方还要退货，典型案例如ST农化(000950)、金果实业(000722)、＊ST精密(600092)、明星电力(600101)等。

　　嫁出多年的女儿被退回，与企业经营环境恶化、收购方兑现承诺的能力不强息息相关，并购的监管环境变化也至关重要，如＊ST精密与明星电力两起并购案有一个共同特点，就是并购交易的效率远远超过市场平均效率(见表1)，看来，“萝卜快了不洗泥”还真有些道理。

　　产品交易也许可以做到完璧归赵，企业并购交易却如同水泥已经砌成墙，并购几年以后再物归原主时，要做到“完璧”是很难的。在证券市场放松监管、上市公司并购监管放开、提高上市公司收购效率的呼声越来越高的情况下，如何减少并购多年后“物归原主”的退货现象，是一个值得深入探讨的课题。

　　三大怪：远离并购真是忙

　　证券市场有一句话是“远离毒品、远离股市”，并购市场似乎也是这样。2005年收购方远离并购的“宣言”已经公开化，典型案例如ST美雅大股东以600万元的抛售当年斥资2.2亿元收购的股权、东盛集团声称今后5年停止任何收购、TCL集团宣布放弃原定并购计划等等。

　　东盛集团自1999年11月收购同仁铝业(600771，后更名为“东盛科技”)亮相

资本市场以来，2002年在与太太药业争购丽珠集团(000513)的大战中居于第二，2003年成功收购潜江制药(600568)，2004年在众多并购者纷纷下马的背景下，东盛集团继续收购了云南白药(000538)。就是这样一位在国内并购市场驰骋的常胜将军，在国内上市公司并购市场的本命年中却宣布今后5年将停止任何收购，一心提升自身赢利能力。

　　在东盛系成长与发展过程中，并购是他过去常用的快速增长方式，如今却在未来5年内将放弃任何收购，并将依靠内部整合来挖掘自身的再一次成长，这也是东盛集团在中国并购市场第一个本命年中的深切感悟。

　　并购不是万能的，并购如同猎人之于虎，有人能靠近她，或使她成为猎物，或使她成为坐骑。使她成为坐骑者，在有良好的森林生态环境中，并购能帮助企业快速发展，如同东盛科技和TCL集团前期利用并购快速发展；然而，森林是有边界的，在一个山林占完之后，骑虎者必须下来对已圈田园进行精耕细作，这如同东盛科技未来5年停止并购致力提高内部的经营能力。

　　有人不能靠近老虎的，更不能坐骑老虎的，强行靠近或者没有准备地靠近，即使不被老虎吃掉，也会被老虎咬走一块肉，这如同广新外贸对ST美雅的并购，两年间并购投资的直接损失率为94.92%。

　　四大怪：并购价值靠自创

　　上市公司并购重组的根本目的在于获取投资回报。以往收购上市公司以后的投资回报途径有，分红、增发配股的中增值、二级市场与重组升值、银行抵押贷款等，但在目前的资本市场与货币市场环境中，依靠以往的上述途径获得收益的难度越来越大。在这种情况下，2005年出现了新的并购现象，即依靠自我运作，在并购中自创增量，典型案例有光彩建设(000046)的实际控制人对上市公司大股东进行增资。

　　光彩建设在并购中自创增量是明显的，一是使注册资本增加为银行融资提供方便。光彩建设并购完成以后，泛海建设控股有限公司的注册资本从并购以前的4亿元上升到6.8893亿元。注册资本增加以后，从银行获取贷款融资规模的可能性增大。二是使所持股份得到了再次利用。光彩投资用于增资的光彩建设82503728股份原来是在交通银行北京分行作为质押。股份质押是一种融资行为，被质押的股份作为出资又是一次利用。三是使所持股份得到了流动。

　　但纵是如此，与正常的投资回报途径相比，光彩建设的自创投资价值终究是一种不得已的行为。