左小蕾：输入治理结构的外力 股市又迈一大步

　　——评新出台的两种《管理办法》资本市场新近出台的政策给上市公司治理结构输入了外在压力，使上市公司具备长期投资的价值。在金融业全面开放前，让国内投资者培养风险意识和防范风险的能力新年伊始，相继出台的《上市公司股权激励管理办法(试行)》(《办法I》)和《外资投资G股和新上市公司管理办法》(《办法II》)，是资本市场完善制度的重要举措。这两个看似毫无关系的制度安排，事实上有着非常密切的联系。

　　输入治理结构的外力

　　这两项政策的共同之处是针对资本市场一个“古老”而“沉重”的问题：上市公司的治理结构问题。上市公司是资本市场财富效应的基础。“股权分置”改革虽然使上市公司“一股独大”的股权结构相对分散，但是只有真正改善上市公司的治理结构，才能真正改变公司的经营管理和业绩表现，才能使投资者建立对上市公司的价值预期，恢复对资本市场的信心 .《办法I》为上市公司上市股权激励，建立健全激励与约束机制奠定了基础。激励和约束机制缺位，使上市公司的业绩与管理层的利益和责任不相关，是长期以来困扰上市公司发展的重大制度性障碍之一。《办法I》虽然是试行，但毕竟是从无到有，使公司治理结构的问题有了务实的进展。

　　与之相配合，《办法II》用股权投资的方式，在改革后的上市公司中引进外国战略投资者。不低于10%的股权，在股权已经相对分散的市场上完全可能成为相对控股股东。外国战略投资者参与的意义，是股权换机制，是强化上市公司治理结构改革的外在动力。

　　战略投资者要确保其“战略投资”的回报，会积极介入公司的财务、生产、经营、销售和人力资源的全面管理，改变上市公司目前独立法人名存实亡的状况，从根本上改变公司治理结构，彻底摆脱旧体制旧观念的制约，使上市公司脱胎换骨。

　　当然不是每个上市公司都能得到外资战略投资者的青睐。战略投资者倾向于长期投资，不会对没有成长性和发展潜力的公司有兴趣。能否引进战略投资者本身可能是一个自然的筛选过程，被淘汰出局的上市公司，可能成为准退市公司。

　　《办法II》的实施可能是继上市公司逐一“对价博弈”以后又一次重新洗牌。如果说“对价”使投资者更多地注意到公司现在的价值，那么《办法II》的实施则使投资者更多地观察上市公司是否有长期价值，是否能够建立长期投资预期。

　　资本市场的“再开放”

　　资本市场继QFII以后正在稳步继续对外开放。《办法II》最值得关注的地方是，允许外资投资G股公司的股权和新上市公司，意味着外资将参与不同层次的市场，外资战略投资者将在一级市场、一级半市场和二级市场参与投资活动，资本市场在“放进来”的战略中又“开放”了一大步。

　　2006年12月1日，中国金融业和服务业要全面对外开放。WTO的承诺是沉重的，开放是不以保护主义者的意愿为转移的。逐渐“开放”使国内的市场参与者逐渐适应与国际投资者同台竞技的市场环境，培养风险意识和防范风险的能力，无疑是最佳选择。

　　有眼光的市场参与者，要充分利用逐渐开放的环境，把握渐进开放的过程，适应新的环境，更重要的是参与竞争，积极主动地与“国际接轨”，推动国际化的进程，只有这样才能在大变革时代“脱颖而出”。

　　G股市场向外国战略投资者开放，其近期的直接影响是缓冲全流通带来的扩容压力。外国战略投资者投资G股必须持股3年。已经完成“股权分置”改革的上市公司，按照规定大股东5%的不流通股一年后开始流通， 10%的股份两年后开始流通，三年以后全部流通。

　　“对价”已经购买了流通权，市场没有理由借保护投资者利益之名阻扰“全流通”，纠缠“扩容”的是是非非来延误改革的进程。如果外资战略投资者现在介入市场，确实能起到缓冲“扩容”压力的作用，又何乐而不为。这也算是这次“开放”的短期效应之一吧。

　　发行体制的改革

　　《办法II》还意味着发行体制的变革。因为QFII本来就允许在二级市场上购买新上市的公司股票，也允许参与新股的网上竞价。所谓外资战略投资者可以投资新上市公司，可以理解为外资战略投资者可以参与发行配售。也就是我们所说的一级半市场的机构配售。

　　这项规则接近了国际市场上通行的机构发行配售体制。如建行香港上市，90%是机构配售，10%是向个人投资者发售。有的机构配售比例更高，达到95%。

　　这种发行体制的优势是，发行定价会比较合理。机构配售为主体的发行体制的发行价是通过大规模路演广泛询价过程确定的，综合了市场需求、发行主体本身的资质、投资者对准上市公司的价值预期，信息是比较对称的。

　　加上机构的相对理性和较高的专业水平，越多的机构参与，其定价的合理性程度越高。这样一般不会出现上市第一天，股价大起大落的现象，对投资者和融资者都减低风险比较公平。这种与市场进行价格互动的过程，在一定程度上保证了预期发售数量和融资额完成。

　　机构配售体制有利于稳定市场。机构配售的发行体制一般有锁定期，三个月、半年甚至一年不等，这对于公司上市以后稳定价格、稳定市场有重要作用。

　　比如建行采取机构配售方式在A股市场上市，90%的机构配售意味着630亿元左右的资金将被锁定在蓝筹指标股上相当一段时期，如此巨额资金稳定市场的效应决不可低估。

　　机构配售体制有利于发行成功。在这个框架中，主承销商被允许合法“护盘”，并且可以做“绿鞋”安排，进一步对合理定价的发行价格进行维护，进一步使投资方和融资方的利益得到更公平的保护。机构配售的发行体制使价格稳定，市场稳定，基本没有包销压力，大大减少发行失败的概率。

　　这两个新的《管理办法》以及随后各种新《办法》的陆续出台，将完善中国资本市场的制度建设，推进中国资本市场的开放，对中国资本市场的综合治理和长期发展产生重要影响。

　　(作者为银河

证券首席经济学家）