申银万国杨成长谈06年市场 投资者应从泥潭出来

　　视频：申银万国证券研究所首席经济学家杨成长访谈视频(1)
　　　　　申银万国证券研究所首席经济学家杨成长访谈视频(2)

　　CCTV《中国证券》在岁末年初推出《大趋势2006年中国股市投资报告》，将连续数天邀请国内顶级券商研究所的所长，谈一谈对于2006年的行情到底有什么样的策略和研究的观点，以下是申银万国证券研究所首席经济学家杨成长的访谈实录：

　　主持人：今天出场的机构是申银万国证券研究所，出场的嘉宾是研究所首席经济学家杨成长博士，杨博士您好，欢迎您来到我们的演播室。

　　杨成长：你好，大家好！

　　主持人：我这次有幸参加了申万的策略年会，应该说现场的气氛给我留下了深刻的印象，500多人的盛会让人感觉到大家对于年会的重视。我们的编辑也根据公司的报告录制了一段短片，一起来看看申万对于明年市场的一些基本判断：

　　解说：申银万国认为作为转轨国家的新兴证券市场，在国际接轨、业绩周期和制度变革三股力量左右下，2006年中国的资本市场跟随实体经济也将不断融入国际。其表象是市盈率逐步接近H股，以及海外成熟市场；其实质是，以价值判断的投资哲学成为市场主流，而上市公司在06年的整体业绩增长水平将继续下降。受其影响，2006年沪深股市总体走势将会出现底部、震荡、向上的特征。而在制度变革方面他们认为，06年的A股将出现一系列制度变革：更多公司推出认购、认沽权证；IPO发行创新，非流通股抛售细则出台，大股东进入股价博弈范围等；股指期货可能于年底推出。而受此影响，2006年的投资机会将会围绕经济转型的政策热点；股改创造的并购热点；制度和品种的创新热点等三大热点展开，而呈现以服务、资源节约为主的成长投资和以周期性行业复苏为主的价值投资并存的特征。

　　主持人：杨博士，我们看到的是申万对于明年的基本判断，我想问您第一个问题，你作出这样的基本判断肯定是有一些对市场的分析，而决定市场运行趋势的核心因素你觉得有哪些呢？

　　杨成长：我感觉从2001年开始，我们这个市场主要受三种因素的影响，第一个就是国际接轨当中的估值接轨，这应该说是造成我们2001年到现在为止股指持续下降的核心动力。

　　主持人：你觉得一直和国际接轨有关，所以股价持续下跌？

　　杨成长：是的，这是一个下跌的过程；第二，在这个大周期当中套了一个小周期，而中周期就是经济周期，归结我们的上市公司来说也就是业绩周期，而这个业绩周期我们体现得比较明显的就是2003年底到2004年4月份这一波业绩推动的上涨。从2004年4月份

宏观调控开始，它在逐步地下跌，这应该说体现出明显的业绩周期，而在中周期当中又套了一个周期，这个周期就是股改周期。我们知道它的周期主要体现在它在股改周期的预期上，应该说在第一阶段大家对股改的总体预期是不大一致的，所以导致股指是持续下跌，而现在大家逐渐认识到，不管是对股改如何评价，股改的实际效应是抬高它的底部，它的底部可能原先是八百点，现在可能抬高到了一千，当然，这可能是对我们整个市场发展应该是有作用的。

　　主持人：应该是三个核心因素。

　　杨成长：三个核心因素的叠加，形成了市场预期的基本过程。

　　主持人：我想你们得出06年市场走势的总体判断是市场底部是蓄势向上的，也是来源于这三个因素的叠加？

　　杨成长：我们的核心分析思路应该说跟我刚才讲的是一致的。

　　主持人：那好，这个底部也好，蓄势也好，向上也好，如果具体来解释这三个词，你怎么来解释？

　　杨成长：我们觉得总体来说今年的市场运行格局还是在大底部当中，而这里面核心有两个不确定因素：第一个就是对业绩的预期，也就是业绩最坏的时期是什么时期，这不确定；第二个就是对股改后市场的扩容，尤其是非流通股流通之后，市场供求关系的不确定，而这是两个核心因素，在这同时我们觉得投资者的心态是被三大因素所左右的，出现了矛盾。

　　主持人：哪三个因素？

　　杨成长：一个就是股改给大家树立了信心，第二个就是经济周期的变化使得大家对于业绩预期不确定，又让大家担心，第三个股指的实际估值水平与国际相比，它已经有了相对的优势，这又让大家放心，这几种因素叠加在一起就形成了市场，它在逐步酝酿向上的力量。

　　主持人：就是有担心的地方，有放心的地方，也有不确定的因素，也有树立信心的地方，所以总体叠加到一起，底部振荡一下，然后蓄势，然后再向上？

　　杨成长：是的，这个向上的过程实际上它又有几股力量在推动，而其中主要的三股力量，一股就是活力的资金，我们看到现在的股市与其它的债市相对，汇市相对，与其他的金融相比，它凸现了它的价值；另外我们的国际优势，我们的人民币升值，使得外资对它的吸引力还在加大。

　　主持人：在做这期节目时，我们也是在前两天去了一些营业部，给投资者讲了申万对明年的一些看法，他们也提出了一些问题，我选了一个来让您回答，我们一起来看看他是怎么说的。

　　投资者：我们最近注意到各大咨询机构和券商对06年走势进行了很多分析和预测，其中都提到了筑底，震荡向上这样判断，我们现在投资者特别想知道，具体到申万，对明年震荡筑底向上这个走势，具体指的这个点位和时间跨度是怎样判断的？

　　主持人：我再明确一下，其实他想问你底部蓄势向上是按自然月这样分的，上半年底部中间一段蓄势，下半年向上，还是说这三个特征是交织在一起的？

　　杨成长：实际上这三个特征是交织在一起的。

　　主持人：交织在一起？那么投资者怎么判断这个趋势？

　　杨成长：从总的趋势来说，我们觉得延续现在目前的行情，实际上上半年是一个反弹，但是我们刚才提到，业绩最坏的时期往往是明年的上半年。

　　主持人：06年上半年？

　　杨成长：是的，06年上半年可能就出现了相应的底部，而在业绩最坏期被看到之后，其它力量的叠加有时候可能使得下半年振荡向上整理。

　　主持人：但是在今天出了一个管理办法，就是外资可以用协议受让流通A股，现在大家说，股改最不确定的资金承接的因素解决了，这不能让市场的格局发生重大的变化吗？

　　杨成长：我个人感觉，单靠这个因素恐怕很难改变市场的运行，应该说这是我们整个证券市场，刚才我讲的吸引外部资金逐步进入中国股市其中的一个方面。

　　主持人：就是说它不能改变你们对股市原来的判断？

　　杨成长：对。

　　主持人：刚才我们是重点讨论了关于市场走势方面申万的一些观点，大家也可以看到，虽然这两天有一些大规模的上涨，今天也有一些政策方面的变化，但是申万对06年市场总体的预测仍然是底部蓄势和逐渐向上的判断。好的，了解完对行情的判断，投资者最关心就是你们推荐了哪些行业，我们也看了申万提供的投资组合，我把配置最高的五个行业进行了排序，最大的金融服务行业只有12%，其次是信息、交通、

化工、电子元器件、公用，这样一个投资组合，您自己觉得当时做这个投资组合考虑了哪些因素？

　　杨成长：其实在整体上市公司，它的业绩处于回落阶段，选择优势行业，我们把它分为两类，一类就是周期性行业，对于周期性行业的判断关键是看它的业绩拐点在什么地方，当然另一方面，在周期性行业的回落过程当中，有可能会出现它的股价下跌过头的情况，对于非周期性行业，我们实际上要看三个相对，第一个相对就是它相对证券市场的平均业绩增长力来说，它的增长力是快多少，不是它的绝对增加速度，是它的平均增长速度。

　　主持人：你是指业绩的增长速度？

　　杨成长：是的，业绩增长速度。

　　主持人：快多少会进入你们的组合？

　　杨成长：相应来说快于它的平均增长力的这些行业。我们从历史来看，它也是跑赢大盘的；第二，我们注意到，这相对于分析师对它的预期，我们知道炒股票实际炒的就是一个变化，这个变化首先是谁决定，是分析师对这些行业的业绩判断决定的，如果一个行业它的行业业绩分析师在不断地调高它的业绩，这样的行业往往它能够跑赢大盘。

　　主持人：大家的预期也在调高。

　　杨成长：不断在调，反过来说，行业分析师在不断地下调它预期的那些行业，尽管它的绝对增长力比较高，它仍然可能不会太高。

　　主持人：他们也有看错的时候。

　　杨成长：从总体来说，可能会出现这种情况，但是总的应该说这种系统性的风险可能也是不大的，第三个相对就是我们H股的估值，应该说对于非周期性行业或者我们说消费型的服务性行业，我们需要抓住这三个相对。

　　主持人：在这个年会上，当提到非周期性行业和周期性行业，你们公司也提出来价值型和成长型，这两个主题要并存的情况，我们采访了其中参会的代表，长盛基金管理公司副总经理陈礼华，看看他有什么评价？

　　长盛基金管理公司副总经理 陈礼华

　　申万提出2006年是成长投资取代价值投资，或者是以成长投资为主导，这样一个观点有它一定道理，但不一定是全面的，那么在任何市场，价值投资和成长投资可以并行不悖，从目前年末市场行情反映来看，很多周期类股票，像石化，甚至煤炭，水泥，在二级市场表现非常强劲，一个月涨幅超过30%，对于一个市场单纯强调成长，不是很全面的。

　　主持人：杨博士，陈礼华好像并不是完全同意你们的判断，您可以再给他解释一下吗？

　　杨成长：我们实际上也是把价值和成长两者之间结合起来的，任何一个市场也不可能偏于价值或者只偏于成长，但是我们觉得在市场一定的特殊阶段，它的主导投资理念的的确确是变化的，而在06年这个阶段当中，我们觉得更应该注重成长性这样一些题材。

　　主持人：作出这样的判断是基于什么？我看到你们的重点可能是用政策地角度去考察06年市场机构，是基于这样的判断吗？

　　杨成长：对。

　　主持人：具体怎么判断的？

　　杨成长：实际上我们觉得06年的市场维系，市场运行很重要的一点就是在市场现在已经形成的热点能不能延续下去，这是非常关键的。

　　主持人：你觉得哪些热点将会延续？

　　杨成长：我觉得要看三个标准，第一个标准就是这个热点是不是有扎实的政策基础，所谓扎实的政策基础就是你不能只看政策的文件，十一·五规划当中，有一句话就是认为这件事情肯定要做，我们觉得很重要的一点就是政策确确实实要做这件事情；第二个就是不仅仅要做，而且在06年这一年当中他会出台一些具体的改革政策，包括价格改革和税制改革方面的政策；第三个就是这些价格和税制改革政策能否落实到具体的行业和公司当中去，使得这些行业和公司的业绩发生变化，如果说这三个条件相应来说都具备，我们就觉得这个热点的延续性会比较强。

　　主持人：我们这样看，如果说同时满足你这三个标准，在06年你觉得哪几个比较细的行业是可能持续的去模仿？

　　杨成长：市场热点因为它不是以行业的角度来划分的。从大的方面来说，我觉得实际上就是现在这个政策可以把它归为三类，一类就是跟解决

能源和资源有关的这一类，包括了六大资源价格改革，包括我们现在谈的鼓励新能源政策，包括怎么样去调整资源，成本和它的收益关系，就是资源税收关系，而这条线我觉得是最扎实的；第二条线就是刺激内需的，发展三产的先进制造业，这一方面我们感觉相对来说，跟市场就稍微远了一点，因为它比较广泛，服务业，消费业的覆盖面过广，而现在市场比较热的就是扶持制造业，但是我们觉得扶持制造业必须跟投资热点，跟它的实际业绩，变化两者之间要结合到一起。

　　主持人：通过杨成长的一番解释，大家对于06年选择行业的思路是非常清楚了。我们再来看观众互动的问题，我已经不再问你关于个股方面的问题了，已经有投资者提出来，手机尾号是9553的投资者，他说这两天申万推荐的金融股涨起来了，科技股好象也涨起来了，还能买吗？

　　杨成长：我们觉得起来了就可以买。

　　主持人：还是可以买的？

　　杨成长：应该说这些申万在年会上推出和投资组合目前已经跑赢大盘，大概在20%，但是应该还有相应的延续性。

　　主持人：我看金融信息方面是有四只股票在投资组合里面，还有一位手机尾号是8230的朋友，他说按照今天这种情况，你们原来的投资组合要不要做一些调整？

　　杨成长：当然要，根据它的上涨情况要进行调整，实际上今年最大的问题就是原来的绩优股和现在的热点股这两者之间怎么结合的问题，我觉得两者之间不可分，我刚才提到并不是所有的热点都能延续，我们现在的市场出现了一个特点就是有些无热点的公司即使它过去是绩优股，即使它是金牌股票，而这反过来说到一定程度它会倒过来，所以这两者之间需要得到一个平衡。

　　主持人：再看第三个问题，这是一位在网络上留言的投资者，他说从您刚才谈到的投资组合来看，你觉得我们资金规模不大的投资者，在06年做组合时哪些股票应该重点来研究？举几个例子可以吗？比如风险比较大的。

　　杨成长：这应该说难度比较大，我觉得对于中小投资者更重要的还是在理念上，不要忘记过去的教训，因为从今年炒作权证就能看出来。

　　主持人：您觉得教训是什么？

　　杨成长：主要是投机过渡，投机心态。我觉得在现有市场情况的环境下，它在逐步地复发出来，而追热点我觉得是正确的，但是我刚才讲必须要记住过去的教训，同时必须要有新的思维，这个新的思维就是必须要把业绩的周期性变化，政策的导向与市场具体公司实际情况结合起来。

　　主持人：如果这几方面都结合在一起，你觉得比如在行业方面更偏重于哪几个行业？

　　杨成长：相对来说，我们今年比较看好的是服务类，消费类这样一些行业。

　　主持人：这个范围有点大，可以再小一些，比如消费类，服务类，具体到某个行业。

　　杨成长：在普通的投资品当中，我们一般是看好周期性行业，已经明显看到的拐点，比如前一阶段我们推荐的建材和水泥，这样一些行业。

　　主持人：建材和水泥？

　　杨成长：这一阶段应该说明显是跑赢大盘。我们看好银行，看好旅游这样一些板块，而这些热点在现在市场都是有所表现的，在服务业当中我们特别要关注与政府的政策导向，与生产物流，与社区的生活结合在一起的新兴型服务业。

　　主持人：您可以在这里给大家提供几只股票的备选吗？

　　杨成长：对于股票我想还是以我们已经给出的投资组合作为标准。

　　主持人：投资组合就是帮大家选出的这五个行业，有金融信息和电子通讯等五个行业的股票可以作为重点，在最后我们再来总结今天关于申万2006面投资报告上的一些观点，给中小投资者提出了比较重要的建议，你觉得在06年，他们操作上应该注意什么？

　　杨成长：现在中小投资实际上面临着两个问题，一个就是没有从过去的泥潭中爬出来，这是很重要的一个因素，我们从第一步就能看出来，百分之七、八十的户头实际上是死户头，而很多股票是从20元，10元钱跌落下来，投资者再也不管，我们觉得这种心态实际上是再也无法从市场中站立起来，必须要改变这种心态，同时，我觉得中小投资者必须要接受一些新的投资理念。

　　此前报道：

　　中信证券徐钢谈06年市场 跌破千点可能依然存在

小调查

1、您认为2006年影响市场的最大因素是： 人民币升值； 全流通发行以及扩容规模； 保险资金、QFII等资金的入市规模； 上市公司业绩； 股指期货等金融创新品种推出； 股改的进程速度； 2、您对2006年A股市场上证指数的看法是： 突破1300点； 维持1000点—1300点； 箱体下移，维持900点—1100点； 先创新低，随后出现反弹，高点突破1300点； 3、您认为2006年市场的创新主要有： T+0； 推出股指期货； 推出QDII制度； 券商融资融券； 国企资金入市； 4、您认为2006年沪深股市表现最好的行业板块是： 消费品行业； 金融行业； 电子元器件； 农业板块； 石化板块； 军工科技板块； 其他； 5、您认为2006年权证市场： 维持活跃； 有投资价值； 投机为主； 无法判断； 6、您会参与明年权证的投资吗？ 积极参与； 少量参与； 不参与； 7、您认为2006年多高的预期收益率会让您敢于投资股票： 8%—10%； 10%—12%； 12%—15%； 15%以上；

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