告别要约秀

　　　　今年5月以来的股权分置改革，其着力解决的正是困扰要约收购的市场化基础问题，同时也宣告着要约收购的即将重获新生

　　□本报记者 姚文祥

　　就在成商集团发布要约收购报告书的当天，辽河油田(000817)和锦州石化 (000763)公 告称：中国石油天然气股份有限公司整体回购三家上市公司中的两家A股公司的要约收购宣告圆满获得成功。

　　对于国内资本市场来说，上述要约收购的圆满成功不仅开创首次以要约收购实现主动退市的先河，更重要的是宣告了国内证券市场首次高要约收购溢价、有条件性要约收购的成功实施，这意味着：成商集团这种“作秀”式的要约收购，将会成为历史。

　　　　核心因素

　　分析和讨论辽河油田与锦州石化要约收购成功的原因，如果抛开企业战略、宏伟远景这类文字游戏不提，那么对于投资者来说，最核心的原因只有一点：要约价格。

　　根据中石油的要约收购价格：锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.8元，较之于要约收购公告前的停牌收盘价价格，锦州石化溢价10.10%(收盘价3.86元)，辽河油田溢价18.76%(收盘价7.41元)。中石油对三家上市公司的要约收购价格比方案公布前停盘价平均高出10%左右。因此中石油的要约收购消息公告后，市场反响良好，不仅两家公司上市公司中放量上涨，并一度激发国内

证券市场石化类股票、涉及私有化概念的股票板块的整体走强。

　　事实上，辽河油田与锦州石化的要约收购带给二级市场的这种良性刺激，正是资本市场自3年来梦寐以求的格局。2002年9月《上市公司收购管理办法》出台，这个法规第一次对要约收购进行了全面规定。在西方成熟资本市场，要约收购以其收购的效率、竞争和公平原则，成为并购市场一种常用的形式。因此，《收购管理办法》的出台，曾被业内上升到“将引发一场并购市场革命”的高度。

　　　　一样要的两样结束

　　然而业内的美好预期并未变成现实。据不完全统计，从2002年12月1日《收购管理办法》施行以来至2004年第三季度，中国资本市场共发生279起并购，其中收购股权超过30%的有 130 起。这其中，真正发起全面收购要约的只有8家，其余的122起并购中，有78起并购获得要约收购豁免，有44起并购还在等待要约豁免之中。

　　但即便是这8家发起要约收购案，基本上都以“零预受、零撤回”收尾(只有个别要约收购案有极少数的非流通股和流通股股东接受要约卖出股票)，二级市场也没能表现出令人激动的股价波动。

　　千呼万唤始出来的要约收购之所以与境外成熟资本市场的情况大相迥异，重要的原因就是我国目前要约收购的非市场化特色，而非市场化特色的最显著的表现，就是要约收购价格的确定。

　　《上市公司收购管理办法》第三十四条规定，“收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：(一)要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；2、在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。”

　　但从辽河油田与锦州石化之前的要约收购来看，流通股的定价都是“严格”执行了上述规定，即“在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十”，而没有丝毫提高，从而合法地堵死了公众股东“出逃”的退路。

　　　　重获新生

　　要约收购之所以成为收购方自由发挥的舞台，根本原因则在于

股权分置条件下流通股与非流通股的“同股不同价”现象，由此导致收购方得以对流通股股东低于市价、对非流通股股东高于净资产值进行分类要约。当然，要约收购以失败收场，这是收购方最愿意看到的结局，但在西方成熟市场被有效使用的要约收购，由此在中国资本市场也就不可避免地沦为一场“收购秀”。

　　今年5月以来的股权分置改革，其着力解决正是困扰要约收购的市场化基础问题，同时也宣告着要约收购的即将重获新生。当一个市场化的并购时代的来临，如果说辽河油田与锦州石化引石化类股票整体走强还不够激动人心的话，那么想想曾经发生在延中实业、方正科技、

爱使股份、申华实业等“三无”概念股身上的股权争夺战，以及由此带来二级市场股价的剧烈变动，就能知道市场化的要约收购将给资本市场带来怎样的活力！

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　　什么是要约收购

　　要约收购是成熟证券市场上最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上，由股东自主作出选择，且向全体股东公开发出要约也提高了收购的效率，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益，体现了公平和效率原则。

　　要约收购制度的始作俑者是英国，当时英国建立这一制度的根本出发点是“股东平等原则”，要在上市公司收购中得到体现，充分保护小股东的利益。因为英国上市公司的股份全部在证券交易所挂牌交易，股东无论持股多少，他们持有股权的流通性和某一时点的市场价格是完全一样的，惟一的不同只存在不同的交易时间产生的交易价格的不同。而收购者高价收购大部份股权取得了目标公司的控制权后，如果停止收购，则目标公司股票交易的活跃性相对下降，导致股价下跌，手中股份没有被收购的小股东的权益因此受到损失。也就是说已将股份出让给收购者的原股东和没有出售股份的小股东之间由于机会的不平等而导致了权益上不平等，如果收购者与大股东在私下达成交易，这种不平等的程度更加拉大。因此立法者设计了强制要约收购制度，用收购程序的平等来维护股东权利的平等。