10月投资者信心分析：股改热情消退 短期滑落

　　江赛春 谌世光/文

　　“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”10月份的调查结果展示给我们的是一幅投资者关于短期市场的“熊市”描绘,其中尤以个人投资者“失落”最重,“着墨”最深。这体现在：短期市场预期显著滑落、反弹和崩盘信心下降和估值信心水平略降等多个方面。这反映出股改热情渐渐消退后,投资者的心态趋于谨慎。我们看到,多数机构投资者当前正倾向于保持持仓水平不变,对基本面的关注将使机构投资者再度进入较大规模的结构调整期。

　　长期信心指数仍维持高位

　　9月底以来股市持续近三个月的上涨趋势被打破,市场在达到1200点的高点后上行无力,并在随后的一个月内陷入调整。“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”10月份的调查虽显示投资者总体预期的投资者信心指数略有下降,但总体上仍处于相当高的水平,这意味着投资者基本保持着对股市长期趋势的乐观看法。全体投资者的信心指数为51.05点,比9月初略降4.11点。其中个人投资者信心指数为45.41,滑落至50点以下,下降较为明显;而机构投资者显示出更强的信心,10月信心指数为55.22(图1)。

　　经过9月末市场快速调整后,10月份投资者总体的一年期信心指数仍与9月基本持平,虽然个人投资者信心下降较为明显,但机构投资者一年期信心指数甚至显著上升(图2)。一年期信心指数显示投资者对未来一年内股市走向的信心。

　　短期市场预期显著滑落

　　然而长期信心的继续高涨难掩投资者对短期市场的失望。10月份的调查显示,投资者对短期内的市场预期显著滑落,对未来一个月和三个月内市场总体表现明显缺乏信心。仅37.68%的机构投资者认为一个月内市场可能上涨,比9月初的78.82%大幅减少(图3)。个人投资者也不例外,一个月看涨的比例从9月的86%滑落至40%。对2005年最后一个季度的市场,看涨的投资者也显著减少,但抱有乐观态度的投资者超过了40%。

　　短期信心滑落还体现为反弹和崩盘信心下降

　　10月反弹信心指数也显著滑落,约54%的机构投资者认为市场在单日大幅下跌后将快速反弹,这一比例比9月初大幅下降了近6%;个人投资者的反弹信心则更显不足,仅有36%的投资者认为市场将在下跌后快速反弹。反弹信心指数大幅下降表明投资者倾向于认为近期市场处于向下趋势中的可能性较大。

　　9月底市场的连续大幅调整,使个人投资者中出现了对市场总体水平的极度悲观预期(对上证综指的最低预期值达到500点)。个人投资者的情绪波动远大于机构投资者,我们看到,机构投资者对市场崩盘的预期基本保持不变(图4)。

　　估值信心水平略降

　　机构投资者和个人投资者的估值信心指数在10月的调查均出现不同程度的下降,且个人投资者的下降程度要大于机构投资者(图5)。机构投资者中认为目前股票市场价格被低估和差不多的比例分别为11%和64%,总比例达到75%,相对于9月下降1%;个人投资者认为股票市场价格被低估和差不多的比例分别为30%和33%,总比例达到63%,相对于9月下降3%。

　　造成估值信心指数下降的主要原因是:股改对价缺乏亮点,股改热情逐渐消退,对G股的追逐趋于理性;这次股指回调的时间长且力度大,投资者对市场的信心受到一定程度的打击。

　　判断合理估值,基金比券商谨慎

　　关于上证指数的合理水平,10月份机构预期与9月相比有一定程度下降,但变化不大。10月份机构投资者对上证综合指数合理水平的判断的总体样本均值为1195.3,其中出现最多的估值是1200点(图6)。可以发现,估值核心集中在1100左右(1000-1200点),所占比例为35.3%;在800-1400点之间的样本比例达到77.6%,且分布比较均匀对称,这部分样本均值为1136.8。以上统计结果表明,机构投资者认为的上证综合指数合理水平在1136.8-1195.3点之间,大约为1150点。

　　而对于市场总体估值水平的判断,在调查的两类主要机构投资者中,券商和基金对上证综指合理水平的判断差异明显。基金公司的预测均值为1145.9,而券商的估计结果则为1208.7。在目前大盘振荡走势中,基金公司显得更加谨慎,从最近基金公司频频减少持仓比例也可以感受到这一点。

　　股改热情消退,基本面重新主导市场

　　从连续三个月投资者信心调查的情况来看,投资者短期信心的滑落并不出人意料。在9月份的调查中,投资者对6月以来的股市行情普遍评价是过度反应的结果,10月份的调查进一步强化了这一点(图7)。大多数机构和个人都认为过去6个月市场运行状况主要由政策决定,具体而言就是股改推动的投机性因素,而基本面的因素在7-9月的行情中并未起到主导作用。

　　显而易见,投资者的短期信心与股权分置改革的进程密切相关。一旦由股改引发的热情得到充分释放,在缺乏新的刺激情况下,市场就有可能发生反向的调整,而基本面因素将再度凸显出来。首先,经过近3个月的上涨,股改的对价预期已经得到了充分挖掘。股改全面推进过程中“10送3”这一平均对价水平很难在未来得到大的突破,因此,整体而言,对价因素将不再是推动市场上涨的主要动力。而在与股改相关的负面因素出现后,市场也无疑会选择“过度反应”,这就表现为9月底的连续下挫。

　　其次,在股改热情渐渐消退后,对于在第3季度炒作后的投机类股票,投资者的心态将趋于谨慎。而对机构投资者而言,第4季度将是为明年投资总体布局的时期,注意力将会重新转移到基本面上来。在宏观经济继续减速的大背景下,行业基本面将发生显著改变,加强个股选择是获取超额收益的主要途径。

　　机构策略倾向于观望和结构性调整

　　机构投资者尤其是基金的仓位水平历来是市场关注的重点。本期调查显示,多数机构投资者倾向于保持持仓水平不变。对基本面的关注将使机构投资者再度进入较大规模的结构调整期。

　　10月机构投资者调查结果显示,52%的机构投资者建议“保持不变”,建议“买入”和“卖出”的比例分别为35%和13%,而9月调查结果中建议“保持不变”、“买入”、“卖出”三者的比例依次为:36%、50%、14%(图8)。相比之下,9月机构投资者的策略建议由于受到高涨的股改热情影响显得更加积极主动,而随着股改方案亮点减少,股改热情减退,股市缺乏热点趋于平静,保守稳健的策略确实是一个不错的选择。在大环境有待进一步明朗的情况下,投资者可以静观其变,或者适当买入一些对价方案好的股改股票以及绩优的蓝筹股。

　　从9月底至10月的市场情况来看,机构投资者在保持仓位稳定的同时,大规模调整持仓结构的迹象十分明显。港口、高速公路、交通运输这类走势稳健的重仓板块出现大幅下跌,而部分成长类股票、消费类股票则持续走强,凸显出机构投资者正在依据基本面的变化积极调整持仓结构。结合机构投资者对未来一年股市走向的乐观预期来看,可以说机构正在为明年行情的到来进行着积极准备。

　　虽然投资者短期普遍变得更加悲观,但综合投资者信心变化、估值预期等因素来看,市场的跌幅很可能并不会很深。首先,投资者的长期信心并未受到打击,也就是说在股改过渡期的冲击过后,投资者对未来市场重新走好有很强的信心;其次,市场的估值中枢并未发生显著变化,1200点仍然是多数投资者认可的合理估值水平,这意味着市场总体上不可能严重偏离这一区域;其三,机构投资者普遍将第4季度作为调整期,倾向于进行结构性调整,这意味着机构的态度将是有舍有取,个股的分化效应将再度显现。在对市场底部时间预测上,多数投资者预期为2005年年底或2006年第1季度。

　　由此综合判断,第4季度市场将维持平衡市格局,不同性质资金的博弈将使市场热点呈现多元化的格局,我们的其它调查也支持这一结论;而长期来看,A股市场仍处于一个大的底部区域。-

　　本文为“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”10月份调查分析文章,作者为北京色诺芬信息服务公司研究员。“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”项目由美国耶鲁大学管理学院国际金融研究中心和北京大学中国经济研究中心(CCER)联合发起,耶鲁大学Stanley B. Resor经济学讲座教授罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)亲自负责问卷设计与分析模型,北京色诺芬信息服务有限公司(www.ccerdata.com)具体承办,《新财富》杂志社和新浪财经分别负责机构投资者和个人投资者调查。10月份调查于10月10日至10月19日进行,本期调查面向机构发放问卷518份,回收有效答卷120份,回收率为23%;针对个人投资者的调查共回收有效问卷102份。在此特别感谢参与此项目调查的各机构和个人投资者。(《新财富》2005年11月号最新文章)