股改创新虽无奈 花样还将继续出

　　·创新篇·

　　目前来看，单纯的送股仍是最主流的对价方式，创新还不是很多。但随着股改难度系数越来越大，股改对价创新的公司会越来越多，创新方式也可能“花样”百出

　　本刊记者 林中

　　创新解决股改难题

　　虽然管理层一直在鼓励股改对价创新，但有能力送股的公司，完全没有必要把简单的事情搞复杂，所以对价创新更多的是为了解决市场的难题。

　　股改可能造成国资流失，一直是质疑者的理由，所以在少送股的基础上追送权证，便成为宝钢、武钢等大国企的首选和特权，权证也可以理论上折算成股嘛。而对于跌破净资产的国企，也还可以像农产品的大股东一股不掏，给予流通股东一个1年后溢价出售的权利，顺势也就把股价打上去了。至于流通股比例很低的公司，送股如同割肉，那么就可以像万科一样，免费派送认沽权证，也可以模仿华立控股，采用资本

公积金向全体流通股股东定向转增的对价方案。

　　可叹的是绩差公司像跟草，送给流通股东再多的负资产也没人要，所以只能用资产重组的对价方式换取流通权。典型者如S T农化大股东置入优质资产，实现净壳重组。再如S T中西大股东“现金+权益性资产+债务豁免”的泣血式重组，对价折合也创出了10送10.3股的记录。

　　当然，既然绩差公司能送股，非ST公司更有权利使用，深圳机场、隧道股份就采用“送股+资产置换”对价方式，渝开发大股东则采用了现金捐赠及折价置入优质资产的方式。另外，历史遗留问题留在全流通新时代难免不好，郑州煤电也就在解决

股权分置的同时，提出了定向回购解决大股东占款的方案。

　　总体看来，未来权证方式只是少数大公司的游戏，像万科等案例具有更多的个性色彩，难以模仿和推广。而采用资本公积金向全体流通股股东定向转增、“送股+资产置换”的对价方式，可能将成为未来除送股外的主流创新的对价方式。

　　反思：创新是手段，还是目的

　　其实，股改对价本身就是两类股东间的博弈，而创新更是升级版的博弈，充分考验投资者的数字换算能力。但无论多么复杂的创新方案，最终还是要落实在对投资者的补偿程度上。投资者看重的不止是上市公司的对价能力，更看重其诚意和效果。

　　市场担心因股改而“生”的权证方案，正成为大公司少支付或不支付对价的游戏。认购权证更是被市场戏称为空手套白狼的游戏，只是根据相关规定，符合发权证的只有30多家大公司，其他公司还没有这种权利。

　　流通股比例很低的公司如万科，可以送8份认沽权证，为何不能同时也多送一些对股权结构没有影响的现金呢？同样跌破净资产的公司，韶钢松山的方案是每10股送3.5股，农产品却不送，此类公司到底应当怎样解决才合适呢？至于缩股因涉及减少注册资本、需要征求 债权人同意等复杂事项，所以只有为数不多的几家公司采用，而泰豪科技、福星科技不怕麻烦，舍易求难去缩股，更多原因却可能是因为缩股可以使股价不除权，进而确保一定的今后再融资总额。

　　进行资产重组和置换，是目前ST等绩差公司所能采取的对价创新手段，但这需要大股东有足够的实力，所以对于那些资产够烂、大股东实力够弱的公司，这种手段恐怕也很难适用，也还存在一定的不确定性：注入或者是置换进来的资产，是否确实优质？其长期盈利前景又如何呢？重组带来的悲欢离合的老故事会因为股改而变化吗？