鲁泰A(000726)：业绩稳增 估值明显偏低

　　联合证券研究所 李鑫

　　相对估值和绝对估值结果显示，鲁泰(资讯 行情 论坛)A的合理价格应在10.14－11.70元，目前价格被市场低估。我们认为，虽然欧美设限短期对纺织出口增长产生抑制，但从长远看配额真正取消是趋势，而且目前色织行业正经历出口结构的升级，即从色织布出口向衬衣出口转变，公司能够分享这个增长过程。此外，公司未来几年的股息率均在3％以上，即 使不考虑对价，公司的投资价值仍然突出，因此给予“增持”的投资评级。

　　行业竞争处优势地位

　　在2004年中国棉

纺织品出口中，棉色织布是唯一呈现出口金额和数量双增长的品种，其中衬衣色织布的增长最为突出。2004年以来，中国色织布龙头公司均实现了良好的增长:广东溢达公司依靠其香港背景，在中国出口受限的衬衣产品出口上仍遥遥领先；而鲁泰依靠色织布出口，总出口额也直逼溢达公司，稳居行业第二。除了规模优势，公司产品的品质也有先进的技术支持。公司水平先进的COM纺生产的细支无结头纱已超过了乌斯特5％的水平；液氨整理面料的免烫级别达3.5级以上；“纯棉液氨潮交联免烫面料”是国内首家开发，产品价格可达到40至100元每米；公司高档衬衫在缝制技术上拥有嵌条的专利使用权，具有相当强的国际竞争力。

　　未来中国色织行业发展的理想境界是实现自主品牌的衬衣出口。虽然目前雅戈尔(资讯 行情 论坛)、溢达具备一定优势，比鲁泰更靠近这一目标。但是，鲁泰的优势在于色织布，其规模和品质已是国内领先，如果能在色织布设计上提高能力，公司将区别于雅戈尔和溢达，由上而下形成品牌效应。此外，目前欧美设限重点是服装产品，面料供应商尤其是面料出口受到的冲击相对较小，这为公司的创新发展提供了契机。

　　业绩增势确定

　　2005年1－9月，公司实现主营业务收入166952.09万元，同比提高22.85％；主营业务利润52953.89万元，同比提高40.46％。由于色织布毛利率同比提高了3.71个百分点，公司主营利润增长幅度超过主营收入。公司色织布毛利率提高的主要原因是，产品成本下降但售价维持高位。2005年前三季度，中国棉花价格指数同比下降14％，但COM纺和液氨整理应用比例的提高以及客户对高档色织布需求的增加，使公司色织布产品平均售价维持高位。

　　我们认为，虽然四季度棉花价格将有10－15％的上涨空间，而且公司出口增长因“欧美”因素可能有所减缓，但公司三季度投产的第三条液氨生产线及4万锭纺纱项目带来的产品附加值的进一步提高，以及生产成本的降低能够抵消行业的不利影响。预计公司全年色织布毛利率能够保持32％的水平，较去年增长3.25个百分点。

　　此外，前三季度男士衬衣出口美国出现“抢出口”现象，四季度随着美国配额用完，中国衬衣出口增长将有所减缓。但是，由于美国市场只占公司衬衣出口不到10％的比重，公司衬衣出口将不会受到很大影响，四季度完成全年19％的销售量应该不成问题。同时，公司主导产品色织布属欧盟2类设限产品，因配额非常充足，设限基本没有约束力，因此四季度色织布出口环境比较稳定，公司出口增长不会有很大波动。

　　两项目将成明年增长点

　　公司与香港联业合资成立的鲁丰织染有限公司所建2000万米匹染布项目今年3月末正式投产。由于是公司首次建设的匹染项目且产品定位较高，预计从投产、满负荷到质量达标，所花费的时间将长于以往项目，目前该项目已接近满负荷运转，次品率也呈下降趋势，但订单仍未达到饱和，预计全年对公司利润贡献不大。但2006年随着产品质量的提高和订单的增加，匹染产品将成为公司的主要利润增长点。

　　截至目前，公司500万件衬衣项目已完成20％投资，预计一期150万件将于2005年年底投产，将为公司2006年新增销售收入8300万元，主营利润1700万元。此外，出于对资金及行业形势的谨慎考虑，公司减慢5000万米色织布项目进度，截至目前进度约为10％。预计一期1000万米将于2006年年底投产，因此形成不了对2006年的利润贡献，全部项目完工估计要推迟到2008年。

　　估值明显偏低

　　我们认为，从全球2005年纺织、服装上市公司股价回报率情况看，亚洲纺织、服装股表现最佳，但中国纺织服装企业表现普遍不佳，鲁泰A/B、雅戈尔、鄂尔多斯(资讯 行情 论坛)A/B等行业龙头更是排名亚洲倒数。虽然这其中有人民币升值和欧美设限的因素，但不可否认的是，鲁泰等股票存在明显低估。同时，如果采用DCF方法对公司进行估值，结果显示，当WACC=7.52％，永续增长率＝2％时，公司估值为10.65元。WACC和永续增长率变动0.5个百分点，公司估值范围为8.63－13.54元。

　　全球纺织服装指数比较

　　指数成员数 年内回报ＰＥＰＢ

　　美国服装指数31 2．80％ 18．111．27

　　欧洲服装指数17 3．66％ 20．973．89

　　亚洲服装指数29 10．48％ 24．931．77

　　美国纺织指数(资讯 行情 论坛) 8 －7．34％ 18．212．37

　　欧洲纺织指数 9 0．26％－1．73

　　亚洲纺织指数57 4．33％ 21．561．46

　　鲁泰Ａ－20．25％ 10．242．12