对价方式存在致命伤并不是股改万能良药

http://finance.sina.com.cn 2005年11月05日 09:19 21世纪经济报道

　　高志凯

　　关于股权分置改革，有人说，木已成舟，用对价方式已成定局；有人说，先别管合不合法，只要药到病除就是好药。曾几何时，对价被奉为解决股权分置的万能良药。但是股改至今半年有余，平心而论，还有谁能对其结果弹冠相庆呢？

　　对价本是向流通股股东让渡利益，换取资本市场相应机制。但随着股改的进行，市场的重点渐渐演变成了追逐对价，而市场的痼疾仍然作祟不散。

　　目前股改过程中，拼命的追逐对价造成了如下几大致命的弊端。第一，由于对价同公司基本面毫无关系，追逐对价不必分析公司的强项、弱项、机会与威胁(SWOT)。会进一步加重了股市的投机倾向；第二，从买方心理学和行为学角度来看，拿到对价股票，就是典型的“囚徒困境”，谁跑得越快，谁就获利越大，或者受损越少。而且抛售的不仅是对价股票，连原来持有的股票也成了“囚徒困境”。这就造成了持股时间的加速缩短。购买股票不是为了持有，而是为了夺门而逃，胜利等于大逃亡，成功等于以邻为壑；第三，由于每家公司只支付一次对价，买家往往是打一枪换一个地方，做完一家换一家，买家只青睐于尚未嚼过的新鲜甘蔗，而公司支付完对价，就会被视同索然无味的甘蔗渣子；第四，追逐对价最容易受伤害的还是中小股民，他们既无内幕消息，又无坐庄造市的能力，很容易被误导，接最后一根接力棒，成为新的牺牲品；第五，追逐对价的后果很容易导致公司股价空洞化，最终导致股市价格空洞化。

　　更为重要的是，要求支付对价缺乏法律依据，没有体现法律对财产的保护，并导致了含B股和H股的法律关系的混乱。

　　鉴于以上原因，笔者提出股改的替代方案，以待商榷。笔者将替代方案分成三个部分：上市公司分类、设立非赢利性基金以及锁定期和信息披露。

　　上市公司分类

　　把上市公司分成三类：(1)从未有任何违规记录、没有任何悬而未决的问题、经营状况良好的上市公司，简称为“合格公司”；(2)有过违规记录、仍有问题尚未解决的上市公司(例如大股东占用上市公司资金问题等)，简称为“公司治理暂不合格公司”；(3)经营业绩低劣的上市公司(例如ST公司等)，简称为“经营业绩暂不合格公司”。其中，“合格公司”可以立刻开始股改，而两类不合格公司必须在满足一定条件后才能开始。

　　设立非赢利性基金(简称基金)

　　——“合格公司”可再分成“参与型合格公司”和“暂不参与型合格公司”。前者包括所有各级国资委和国资局能够控制的上市公司(指“合格公司”的大股东是国有企业)，和所有自愿参与设立基金的其他“合格公司”(例如“合格公司”的大股东是非国有企业)；而后者指所有不愿意参与设立基金的其他“合格公司”(例如“合格公司”的大股东是非国有企业)。“参与型合格公司”的所有大股东都能参与设立基金(简称“参与型大股东”)，即使有某些大股东不愿意参与设立基金(以下简称“不参与型大股东”)，也并不妨碍其他大股东参与基金的设立。

　　——“参与型合格公司”的“参与型大股东”要将其持有的一部分未流通

股票同基金的股票进行换股，用于换股的未流通股票数量为相等于“参与型合格公司”已流通股总股数的40%，或“参与型大股东”持有的未流通股总数的20%，两者之间取低数。例如，某家“参与型合格公司”已流通股占公司总股数的30%(其40%为12%)；“参与型大股东”所持有的未流通股占公司总股数的50%(其20%则为10%)；“不参与型大股东”所持有的未流通股占公司总股数的20%；则“参与型大股东”可将公司总股数的10%同基金进行换股(简称“参与型股票”)，以此类推。

　　——换股定价可选择换股基准日(通常是换股前一天，以防止市场炒作)的收盘价，或换股基准日之前的一个月的平均收盘价，两者之间取低数。例如，换股基准日的收盘价为10元，一个月的平均收盘价为9元，则取9元为换股定价。换股定价折扣比例可确定为20%。另外，由于“基金”在运营和处置“参与型股票”时会产生一定的成本和费用，因此要有一定的折扣安排。例如，如果换股定价为9元，折扣比例为20%，则调整换股价=换股定价-折扣额。因此调整换股价为7.2元。“基金”定价为每股1元。继续以上例为例，假设“参与型大股东”将占公司总股数的10%的股票同基金进行换股，10%等于1亿股，每股“调整换股价”为7.2元，“调整换股价”总额为7.2亿元，则“参与型大股东”将持有基金的7.2亿股股票。

　　——对于基金总盘子可以大体确定一个规模，首先确定“参与型合格公司”总量(假设1000家)，再确定“参与型大股东”总量(假设1500个)，而后确定“参与型股票”总量(假设500亿股)，再确定“参与型股票”平均“调整换股价”(例如10元)，则基金总盘子可为5000亿元。

　　——“参与型大股东”持有基金的股票，在基金将有关的“参与型股票”出售之前投票权继续由“参与型大股东”持有。在规定的时间内(例如三年内)，基金有权向“参与型大股东”赎回基金相应的股票，其方法是将全部或部分“参与型股票”退回给“参与型大股东”或向“参与型大股东”支付“调整换股价”。如果基金出售“参与型股票”的售价扣除合理成本和费用之后　高于“调整换股价”，差额部分再投资于基金之中(简称“基金再投资”)，“参与型大股东”在基金中的持股量不予调整。“参与型大股东”也可以规定基金是否对“参与型股票”拥有处置权。例如，有些“参与型大股东”可能并不想让基金出售有关的“参与型股票”。基金也可以从“参与型大股东”获得“绿鞋”的权利，即在一定时间内，基金可以按“调整换股价”，要求“参与型大股东”进一步向基金提供新的“参与型股票”，其总量不超过起始“参与型股票”总量的15%。

　　——基金的资金来源，可以通过向一家或若干家大型银行(简称“指定银行”)股票质押进行融资(简称“基金融资”)，质押率可以为70%，指定银行据此提供信贷额度，基金随时可以提款。“指定银行”向基金提供的贷款为无息或低息贷款，人民银行向“指定银行”提供贴息服务。如果最终基金清算时，基金在完成向“参与型大股东”的支付和向“指定银行”还本付息之后尚有盈余，盈余部分交还国库。如果最终基金清算时，基金净资产额小于贷款余额人民银行对差额部分提供偿付保证。基金最终也可以不清算，而是仿照香港的盈富基金，单独上市。

　　——基金为非赢利性基金。基金可以用“基金融资”和“基金再投资”在市场上购买股票。基金有权利但是没有义务在股价低落时在资本市场上购买任何一家“参与型合格公司”的流通股，以支持市场。基金可以在股价高涨时出售“参与型股票”，但应优先同大型机构投资者做交易，尽量避免或减少对股票价格的负面影响。

　　锁定期和信息披露

　　锁定期和信息披露可以参考

证监会《关于股权分置改革试点问题的通知》中规定的分步上市流通和信息披露的规定，包括其他未流通股在十二个月内不上市交易或流通；持有上市公司股份总数5%以上的未流通股股东承诺，在第二个十二个月内，出售量不超过5%；在第三个十二个月内出售量不超过5%；之后可随意出售；未流通股股东出售股票达公司股份总数1%的，有公告的义务。

　　(作者系耶鲁法学院法学博士，中国国际文化交流中心理事)

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