中石油回购猜想

　　和君创业 心力

　　此次中石油股份回购公司之多，方案设计之独特，在中国资本市场上前所未见；更由于市场整体环境处在石油价格高企、中国石油企业大举进行海外兼并、中石油股份整体上市的猜想、股权分置改革等众多因素之中，中石油回购方案甫一公布，便引起了市场各方的强烈回应，各种文章层出不穷。但大多数文章要么见风是雨，要么隔靴搔痒，本文试图就这 些市场关心的问题作出自己的解读，为投资者判断今后市场发展的方向提供建议。

　　目前市场上关心的问题有如下几个：

　　1、 中石油股份为什么要回购上市公司股份？

　　2、 中石油股份为什么选择现在回购？

　　3、 收购方案是否合理？

　　4、 中石油股份是否有逃避对价的嫌疑？

　　5、 中石油会不会整体上市？

　　6、 中石化会不会也整合旗下上市公司？

　　7、 中石油的回购会不会成为未来H股企业或红筹企业解决股权分置的方式？

　　8、 中国石油产业的发展与资本运作的关系？石油产业应该如何发展？

　　一、中石油为什么要在这时回购上市公司股份

　　笔者认为中石油作出此举至少有3层意义。

　　1、 减少关联交易、规避同业竞争，为未来整体上市铺垫

　　一个企业要上市，很重要的两条资产重组基本原则就是减少关联交易和规避同业竞争。中石油股份2000年香港上市的时候，由于国内已有这3家上市公司，为了保证招股的成功，其承诺在未来会对旗下公司进行整合，以确保遵守香港监管机构对于规避关联交易和同业竞争的规定。此次回购就是中石油股份履行承诺的表现。

　　2、 利用企业低点整合产业链

　　3家上市公司中，辽河油田是上游的原油开采资产，今年受到

原油价格高涨，公司取得了相对较好的业绩。吉林化工主营业务为炼油、化工原料、合成橡胶和化肥；锦州石化主营业务为石油化工及焦炭产品、有机化学品、高分子聚合物等，两家皆为中石油产业链中中下游的资产。由于国内

成品油价格的限制措施，同时石化产品竞争激烈，价格又无法转嫁到消费者身上，两家公司今年都将亏损。尤其是锦州石化，目前已经有了8亿多元的亏损，面临退市风险。由于大盘仍处于盘整阶段，加上石化企业今年表现欠佳，目前几家公司P/B、PE值都相对较低。

　　3、 一石多鸟

　　由于国内资本市场正在进行股权分置改革，中石油此次回购3家上市公司的全部股份，使对价问题消弭于无形；同时，中石油还借此机会进一步巩固了战略性资源的控制权，为未来企业内部进一步整合奠定了基础。

　　股改目前已经到了第7批试点，随着改革越来越深入，也越来越艰难，逐渐触及到了国有企业B股、H股的对价问题。国资委前不久发文明确规定股改只要能保障流通股东的利益可以采用多种创新手段。换一个角度思考，中石油的这次回购回避了棘手的H股对价问题，只要给予流通股东的补偿适当，就能解决全流通的问题，而且也易得到监管机构的认可。

　　二、回购对其他企业的影响

　　笔者判断，未来中石油解决A股企业全流通问题的方式(不光是现金回购，还包括卖壳、股权置换等)可能会成为H股企业和红筹企业首选的方式。采用这种方式解决全流通问题，企业必须首先考虑以下2个问题：1、A股公司是否能与海外控股企业现有资产形成互补或互助作用，是否能够为海外企业带来战略价值的增加；2、A股公司股价是否处于较低点，收购后是否会对境外公司EPS、每股净资产等产生摊薄效应。

　　值得关注的企业有持有A股公司的红筹企业：北京控股、中远太平洋、招商局国际、华润创业和中信泰富；另外持有A股的H股企业有中石化、中国铝业、中远控股、上海电气及中外运等。

　　三、方案是否合理

　　1、 对于收购价格的疑问

　　考虑到要约公布之前，3只股票已经上涨了很大的幅度，对价基本合理；尤其是辽河油田由于资产战略价值高，给予的溢价较高。不过笔者注意到，对于吉林化工的A股和H股，两个市场有着明显不同的溢价。由于两个市场上的持仓成本显然不一，既然为的是解决A股市场上的历史问题，为何不给A股市场股东溢价高些，而反而给H股高溢价？进一步分析笔者注意到，由于吉林化工特殊的股权结构，A股流通股份只有5.6%，而H股有27.1%，根据国内现行公司法的规定，股本总额超过4亿元以上的企业社会公开发行股份比例必须达到15%以上。换句话说，如果中石油股份的要约收购得到了H股股东的同意，则A股股东只能“束手就擒”，要么持有一堆没有任何价值的股票，要么只能乖乖地按照规定的溢价预受股份，没有任何抗争的权利。这样我们不难明白为何财务顾问要为H股设计高溢价，为的是争取股东大会的通过；而A股股东，中石油股份似乎并不重视。

　　2、 对于要约成立条件的疑问

　　吉林化工的要约收购报告书中说明，按照香港收购条件的规定，H股收购要约的成立必须得到股东大会规定股份的同意；但由于A股股份所占比例过小(5.6%)，按照国内现行公司法规定，只要H股股东同意收购，A股股份的要约收购便即告成立。这不禁使笔者对收购方案是否保证了A股流通股东权利产生质疑。

　　3、 关于辽河油田和锦州石化A股流通股的权利问题

　　按照国内现行的《上市公司收购管理办法》，要约收购期满，收购人应当按照要约规定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份，预售要约股份的数量超过预定收购数量的，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。笔者翻看辽河油田和锦州石化的要约收购书注意到，中石油股份利用两家公司独特的股权结构做足了文章，同样有侵害股东权利之疑。两家公司的要约生效条件是这样表述的：假设辽河油田和锦州石化有a股流通股，占总股本b%，则在收购要约公布期结束后，只要登记机构临时保管的预售要约股票申报数量多于a*(b%-15%)，则要约成立。举辽河油田来说，辽河油田共有20000股流通股份，占总股本18.18%，但只要预受要约的股票申报数量不少于3500万股，则按照公司法158条关于终止股票上市的规定，辽河油田其他股东也必须接受此项要约，否则只能是拿着没有任何意义的股份。虽然这种操作合法，但是否忽略了辽河油田另外持有16500万股的股东的利益呢？

　　四、中石油会不会在国内上市？

　　从长远来看，中石油肯定要在国内上市，出于两个原因。一是中石油需要资本市场的不断支持满足其海外扩张的需要；二是国内资本市场也需要这些准蓝筹企业的“海归”，以实体经济来支持虚拟经济的发展。海外上市企业的海归是一种趋势，也是国内资本市场的一种要求，这不光适用于中石油，也适用于其他海外上市企业。

　　但是，中石油国内上市不一定是整体上市，因为中石油产业链内存在不同周期和风险的资产，具有不同的价值，中石油完全可以根据市场的情况选择部分资产上市，达到融资的目的。另外，中石油上市也不一定在短期内。由于中国资本市场股权分置还未完成，更重要的是市场还没有完成从企业上市发行市场化、投资者主体、资金量等方面的结构性转变，大盘走势还处在动荡之中，即使股权分置改革结束，中石油勉强上市也可能不能取得很好的结果。

　　表一：被收购公司股权结构

　　上市公司中石油股份(国有法人股)流通A股流通H股

　　锦州石化80.95%19.05%N/A

　　辽河油田81.82%18.18%N/A

　　吉林化工67.35.60%27.10%

　　编辑提点

　　股改的前途

　　从理论上看，股权分置改革是基础性的制度变革，将为中国证券市场的健康发展奠定坚实的基础。因为，十几年来的实践表明，股权分置的存在弱化了不同股东的利益联系，激化了非流通股东与流通股东之间的利益矛盾，整个市场的资源配置由于缺乏价格指引而陷入低效与无序状态，资源的社会化配置效应难以体现。股权分置改革能为新的利益关系与经济关系提供更好的平台，一些为市场经济所不容的现象将难以存在下去。因此，股改的前景令人期待。

　　不过，从市场对股改热情的退潮以及G股表现不如人意的表现又可以看出，人们对股改的预期似乎与股改理论上的乐观前景相背，这其中的某些迹象值得我们重视。而关键在于股改以后，上市公司是否真能像理论分析的那样意气风发，展现昂扬的斗志而走上稳健发展的轨道。

　　从目前情况来看，这种向好的可能性给人们的印象还不太强烈。因此，人们对G股仍持观望态度，这可以部分解释G股不被市场追捧的原因。

　　日前国务院批转证监会《关于提高上市公司质量意见》并下发至各省、自治区、直辖市人民政府，力促各级政府大力提高上市公司质量，促进上市公司的可待续性发展。这可以看作是提振股改信心的重要举措，对于提高上市公司素质具有现实意义。

　　上市公司是资本市场发展的基石，上市公司的持续赢利能力是资本市场的

发动机，股改是为发动机的运行提供源源不断的燃油供应。为此，检讨目前的股改，深化正在进行的股改，是我们面临的艰巨任务，否则，股改的前途会是另一场更深刻的股改。

　　从披“星”戴“帽”到摘“星”脱“帽”，前后历时一年多，三普药业扭亏历程之一波三折、股价走势之迭宕起伏，令人颇感其“星”途之艰辛坎坷。