中石油回购：拉开产业整合序幕

　　和君创业　天 策 思 勤

　　2005年10月31日，中石油旗下辽河油田、锦州石化、吉林化工发布公告，称中石油将斥资61.5亿元回购上述公司的流通A股、H股和美国存托凭证。市场反应热烈，为此我们采访了国内知名并购重组专家王明夫先生。

　　王明夫：著名并购重组专家，和君创业咨询集团公司董事长，经手大型案例十余宗。法学硕士、金融学博士、美国伊利诺大学高级访问学者。历任君安证券研究所所长、君安证券收购兼并部总经理、中国人民大学金融与证券研究所执行所长等职。　　

　　操作层面：时机及方案选择

　　记者：王先生你好，你在君安证券公司担任收购兼并部总经理时经手了国内一些重大并购，目前中石油斥巨资回购其上市公司，以你十多年资本市场的从业经历，请问为什么并且在这个时候进行回购？

　　王明夫(以下简称王)：中石油属于国资委下属特大型企业，同时也是香港和美国两地上市公司，目前正准备回归A股市场上市。为了解决中石油与其下属上市公司同业竞争问题，以及减少和规范关联交易，中石油有将其下属上市公司私有化的要求。事实上，中石油的整合工作2002年时就已开始，当年将其所持有的石油龙昌股权彻底转让，2003年再将其所持有的三星石化股权转让给

中国电子。

　　根据国外资本市场经验，一般股市低迷的时候是并购活跃之时，因为可以用较低的成本取得标的公司控制权。而中国股市连绵阴跌多年，绝大多数公司股价处于历史性低位阶段，未来资本市场逐渐繁荣，随着经济的增长，公司股价也将有所上升，所以中石油选择这个时候回购旗下三个上市公司，成本因素是一个重要的原因。　　

　　记者：中石油在对这三个公司进行要约收购的时候，相对于停牌日价格其溢价不同，请问会不会引起股东诉讼，最终导致收购失败？

　　王：据我所知，中石油的要约价格相对于锦州石化、辽河油田和吉林化工这三个公司停牌日价格，其溢价分别为21.4%、18.8%和8.7%，但是中石油对这三个公司股权持有比例相当高，分别达到80.95%、81.82%和67.29%。例如对于辽河油田，根据相关法律，只要收购其3500万股就达到要约收购条件，锦州石化也相似。对于吉林化工，只要完成香港H股的收购即达到要约收购条件。其实，在计算溢价的时候，并不能以停牌日收盘价为基准，因为这个价格没有考虑到平均成本因素，如果以60日平均价格计算，三个公司的溢价大致相等，约为30%。　　

　　记者：中石油的要约收购溢价相对于目前股改平均30%的对价，似乎有逃避对价的嫌疑，请问王先生如何看待收购溢价问题？

　　王：目前推出

股权分置改革方案的公司有两百多家，平均对价大约为30%。前面已经提到了，一方面中石油将整体登陆A股市场，如果先对旗下三个公司进行股改，然后又要整合，要约收购这三个公司的全部股权，则股改这步显得多余。直接要约收购，一步到位完成整合；另一方面用60日平均价格计算的溢价大致和平均股改对价相等，都为30%，因此可以认为要约价格是比较合理的。

　　记者：两年前，TCL在手机最景气的时候收购旗下公司，进行整体上市，并且也是由国内著名投行主刀，但到目前为止，TCL的表现是有目共睹的，对此，中石油在石油行业最景气的时候收购进行整体上市，会不会将来变成另一个TCL？

　　王：虽然都属于在行业最景气的时候进行整体上市，但中国石油和TCL属于不同行业，资金和技术实力不可同日而语，最终走出的结果肯定是不同的。TCL当年手机盈利虽然非常高，但终究是没有核心技术的贴牌，一年之后国外资金和技术实力雄厚的品牌大举进入国内，国内品牌只能节节后退，亏损累累。TCL集团整体上市，通过融资努力改变其不利现状，本身就是一个不恰当的选择。更重要的是，TCL深层次上的一些矛盾无法解决，在后来表现得淋漓尽致，加上进军国际市场的不顺利更是让其雪上加霜。

　　中国石油拥有非常雄厚的资金和技术实力，是世界上排名前十的优质石油类大蓝筹，也是国家石油安全的重要支柱。中国石油通过整合旗下公司，在国内A股市场上市，作为资源类公司，其价值在于资源储备的多少，从某种意义上来说，当前的利润并不能反映其价值。中国石油占据国内70%的原油市场，并积极在海外寻找油气资源，最近大手笔收购哈萨克斯坦境内的PK公司就是其中一例。中国石油通过整体上市在A股市场融资，携巨资到国际市场寻找资源，提高公司价值，股价上升，国际资本跟进，再融资，再收购，价值再提升……，如此循环，公司价值不断提升，所以中国石油整体上市肯定不会成为另一个TCL。

　　资本和产业层面：国家战略竞争　记者：中石油已经在海外上市了，为什么还要回归A股市场？目前市场羸弱的状态能承受如此大的发行盘吗？

　　王：资本市场竞争是多层次的，国内有交易所之间的竞争，争夺上市公司资源，而在国与国之间的竞争更为激烈。历史证明，在一个区域内，一个资本市场的兴起是以另一个资本市场的边缘化为代价的，而那个被边缘化的资本市场最重要的一个原因就是缺乏真正具有投资价值的大蓝筹。资本市场边缘化的一个重要特征就是资本资产定价权的丧失，资产在国外资本市场上被贱卖，国内资本市场衰落，资本外流，最终导致经济衰退。因此，从某种意义上说，资本市场竞争关系到国家战略竞争。

　　中国要和平发展，经济发达离不开资本市场的支持，从国家战略出发不能让国内资本市场边缘化。目前国内资本市场缺乏像中石油、神华、中银等这样的优质大蓝筹，而这些蓝筹纷纷在海外上市。为了避免本土资本市场边缘化，夺取资本资产定价权，这些大蓝筹回归A股市场是必然选择。这些优质大蓝筹的回归一方面让国内投资者共享经济成长带来的回报，另一方面丰富国内资本市场，促进国内资本市场的发展，增强国内资本市场的国际竞争力。

　　虽然目前国内资本市场处于低迷时期，但正在进行不断完善，只要时机成熟，这些大蓝筹将会纷纷登陆国内A股市场。　　

　　记者：石油称为经济发展的“血液”，能源安全成为人们日益关心的问题，成为国家安全的重要组成部分，请问如何保证我国能源安全？

　　王：

中国经济正在快速发展，重化工业阶段的能源消耗是非常大的，中国石油对外依存度高达40%，能源安全已经成为国家经济能否保持平稳快速发展的一个关键因素。

　　在油价高涨的今天，中国一方面需要开发节能产业，寻找新能源，另一方面则需要积极寻找海外油气资源。中国石油整体上市，通过市场化运作融资，以国家实力作后盾，携巨资到海外收购油气资源，解决国内石油不足的问题。　　

　　记者：其他一些对经济影响重大的大宗商品，如钢铁、电解铝、铜等将来也会走“整合—并购—扩张”这样的道路吗？

　　王：其他大宗商品产业诸如铁矿石、氧化铝、铜矿、镍矿等都是经济发展不可或缺的产品，但是由于自然资源禀赋的差异，我国原本储量就不丰富，再用人口平均下来，就更加稀少了。目前国内这些产业都处于分散状态，散乱差是其代表，产业集中度很低，由于缺乏强有力的领导企业整顿行业秩序，整个行业处于低效无序竞争状态，因而在国际产品进口上不断受到国外生产商的勒索，铁矿石涨价、氧化铝涨价等几乎天天都可以从新闻中看到。

　　未来这些产业的发展，首先需要整顿国内产业秩序，形成强有力的领导企业，通过市场改革，提升技术和管理实力；通过市场融资，提升资金实力，然后携巨资到国际市场开发资源，提高公司价值。所以说，未来这些大宗商品产业走这样的路是比较合适的，但目前他们还没有形成如同中国石油产业这样的竞争格局，所以还有很长的路要走。

　　可以说，中石油回购旗下三个上市公司，整合产业，仅仅是拉开了国内产业整合的序幕。