关注下跌过程中的配置机会

　　对于市场整体投资者仍应持谨慎态度，但考虑到中国股市明显的月度效应，11－12月份的配置机会也将是明年一季度的战略布局机会

　　申银万国林捷

　　基金投资环境不容乐观

　　三季度业绩的公布对投资者的信心再次造成了重大打击，行业研究员在相对悲观的预期下对三季度业绩进行了预测，但结果却继续低于行业研究员的预期，相差3％，所有A股公司已经不是增速的回落，而是绝对额的回落，2005年三季度的累计净利润已经同比回落了2.35％。越来越多的机构投资者对经济回落的预期达成共识，表现为基金经理对投资组合的调整。根据三季度基金投资组合分析，本季组合的重要特征是基金在股票上抓“小”放“大”，同时分散化特征初现，而这种趋势对市场的贡献度为负，也进一步加剧了市场的回落。

　　近期在市场实际运行中，对价导致流通股数和换手率的提升所导致的资金需求不断加大，每周20家左右的公司股改对市场资金需求明显。前期流入的游资随着盈利效应递减和年底效应开始流出，基金从大市值

股票调仓到小市值也导致资金对市值的有效性降低，基于对年底可能中小企业新股发行的预期，机构资金的抽离进一步明显，虽有银行系基金和QFII资金的加盟，市场资金供求还是处于不利地位。

　　从刚公布的三季度基金季报数据来看，股票类基金在三季度面临非常严峻的赎回，所有6种类型基金中，只有货币基金出现净申购，净申购233.64亿份，股票型基金、平衡型基金、债券型基金、指数型基金和保本型基金全部遭遇巨额净赎回，非货币型基金三季度净赎回187.69亿份，这种状况的出现给股票类基金在三季度的操作带来了很大的压力，也使得新发基金的资金效应基本被原有基金的赎回冲淡。

　　基金组合初现分散化特征

　　基金在三季度的个股选择方面有很大变化，存在大幅调仓行为。典型的表现是部分长期重仓蓝筹股被大幅减持，新增重仓品种数量增加。G宝钢、上海机场、G上港、深赤湾等被明显减持，而新出现的重点品种则大多是三季度的市场热点品种，如申通地铁、歌华有线、大商股份、小商品城等。减仓最为明显的是宝钢股份、G上港，宝钢基金占流通股比例由32.54％降至20.35％；G上港由38.61％降至24.32％，而部分稳定类板块的典型代表上海机场也在本季度首次出现整体持股的下滑，下降到64.14％，贵州茅台持股比例下降了5.36个百分点。从这些股票的市场表现来看，其在9月30日之后调仓仍在延续，表现为10月份基金核心资产特别是港口、机场、高速公路的大幅调整。基金在三季度集中追寻的一些小盘热点股，则大幅上涨，如申通地铁涨幅高达59.94％，小商品城涨幅达30.52％，G明珠涨幅达19.59％等等。在弃大寻小的过程中，基金的持仓特点显著的分散化，持股集中度和行业集中度都有显著的下降。

　　这种状况的初现是阶段性的特征还是未来一段时间内基金调仓的方向，这一判断将直接影响我们对基金重仓股、基金净值甚至A股市场调整方向的分析结论。

　　支持是阶段性调整的理由在于:目前大部分大盘蓝筹股的估值已经进入合理区域，如博时价值增长基金经理肖华指出“在股权分置改革的过程中，相当多的公司作出了长期分红的承诺。A股市场正在发生重大的转变——股票会给持有人带来持续的现金流入，成为一种有现金回报的资产。一些重要的蓝筹股，不论从价值本身还是分红回报率的角度，都开始具备投资价值。它们为市场打下了坚实的根基，站在这个基础上，我们可以期盼繁荣的到来”。结束蓝筹股阶段性调整的契机很可能在于这些股票业绩预期的恢复，或者实际状况好于预期的情况，但是在目前我们还无法看到。

　　认为分散化是较长时期调整趋势的理由在于:借鉴2001年科技股投资结束后的市场状况，基金的投资集中度在2002年全年持续下降，市场可以配置板块的缺乏，使得基金不得不通过分散投资来寻找主题热点或者规避风险。如三季度大减仓的华夏大盘精选证券投资基金经理称，“股改后的估值水平下跌空间也较为有限，而经济回落预期对价值投资理念再次形成较大考验”。如果分散化调仓的趋势继续则意味着目前市场和大盘蓝筹股的调整还远没有到位。

　　实际上从目前的市场状况，我们还很难对基金后期的操作行为作出判断，只是提示投资人关注基金进一步调仓的方向，并持一定的谨慎态度。

　　应对新老划断寻找战术买点

　　既然在一定阶段内不会出现战略性的转折，那么机构投资者在未来应采取更灵活的策略进行资产配置，并加强战术性的调整。从市场波动区间分析，我们认为，在1050点附近，优质资产的配置机会已经出现，但对于更好的配置时间，将取决于中小企业板块是否先新老划断，并在何时进行。

　　我们认为如果中小企业板块能够先完成“新老划断”，并在12月份进行全流通的IPO，市场可能会出现一次比较明显的先下跌随后修复的机会，建议机构投资者关注可能出现的买入机会。考虑到中国股市也具有明显的月度效应，11－12月份的配置机会也将是应对明年一季度的战略布局机会。

　　因此对于基金市场的操作策略，由于对整体A股市场我们继续持谨慎态度，因此本月我们对基金阶段性持仓调整持谨慎态度，但同时提示投资人关注可能出现的中期配置机会，针对

封闭式基金而言目前折价不断扩大同时净值出于阶段性调整的低位，同时考虑到2006年首只基金到期的预期等多方因素，我们建议投资人在1000－1050点区间开始逐步增持封闭式基金，推荐关注回复收益较高的小盘基金以及折价较高的大盘基金；

开放式基金可关注指数基金的配置作用或者选股能力较强的主动型投资基金。