沪深交易所软肋在官办 出路在商业化

　　文/陈言

　　中国证券业规划委员会委员波涛说，沪深股市已经形成且越来越强化的高度集权型行政管理体制，与证券市场高度市场化的发展要求尖锐冲突。而沪深股市管理功能日趋高度的集权化，是其与市场化发展方向日趋背离的结果。

　　照原来集中安排大市值公司优先进行股权分置改革的推进速度，明年年初即可达到中国证监会内定的新老划断标准。但国资委和中国证监会在理解“成熟一家推出一家”的思路上目前出现重大分歧，将使后者迅速恢复新股发行的梦想不得不就此延迟。

　　对此，最为焦虑的无疑是上海和深圳两家证券交易所，因为境外交易所正在尽情捕捉其间的机会。

　　面对中国企业不断在境外上市的所谓优质资源流失，沪深证券交易所肉痛之情溢于言表。

　　但在没有建立彻底的商业化模式之前就急于第三次恢复新股发行，不仅不会改变广大股民刀俎鱼肉的既定命运，而且沪深证券交易所将进一步使自己官办性质的软肋暴露在大兵压境的境外交易所面前。

　　原中国证监会副主席、现国务院发展研究中心副主任李剑阁说，中国证券市场的规范化困境并不能靠几个大企业在国内上市就能解决。事实证明，境外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很多。回顾过去十年国内证券市场的发展，最满意的就是不少优质国有企业开始到境外上市。

　　新股发行是股市发展的永动机，这句适用于全球其他证券市场的话在沪深股市上失灵了。

　　扩容之所以不能推动沪深股市向前发展，根本原因就是扩容给股市带来的是更多的“垃圾”。统计资料显示，在2004年上市的沪市新股中，有近1/3的公司业绩出现了大倒退，有的甚至倒退了近10倍。只有为数极少的公司，还能继续保持高增长的状态。而今年3月3日在中小企业板上市的黔源电力，4月26日公布的一季报已经是亏损3515万元了。

　　在沪深股市大量充斥着垃圾上市公司的同时，新的“垃圾”还在高速涌入，自然令投资者避之不及。从2001年以来的4年间，投资者保证金从市场流出了5000亿元。而在沪深股市设立以来的过去14年中，沪深上市公司创造的利润只有6965亿元，但融资的金额却高达9675亿元。与此同时，因为投资股票亏损，有三四千万的股民被踢出了小康社会。

　　显然，A股是不折不扣的融资者的天堂，投资者的地狱。相反，香港交易所去年的集资额排名全球第三，而高达八成的投资者获得了程度不同的投资收益。

　　瑞银集团董事总经理、中国研究部主管张化桥说：“我多年的调研发现，竟有70%左右的中国A股市场上市公司做假账。”说起来令人难以置信，海外资本市场几百年孳生出来的所有骗局，从最拙劣的到最高明的都在沪深股市上演过。而低下融资体制效率形成的真正原因，恰恰是对胡作非为上市公司的放任。

　　经济学家赵晓说，面对如此充满信任危机的沪深股市，优质企业自然会考虑进入的风险。由于投资者对股市没有好印象，企业担心在此上市会使自身的声誉受到影响，就像一只好苹果放在一堆烂苹果里，它迟早也会腐烂。要让优质企业在国内上市，最重要的是做好股市的规范工作，改善证券市场环境。

　　大量真正的优质企业无法上市，而投资者在得不到优质成长型投资对象供应的情况下，惨重亏损加剧了对扩容的恐惧，这便是沪深证券交易所缺乏竞争力的症结所在。

　　中国证券业规划委员会委员波涛说，沪深股市已经形成且越来越强化的高度集权型行政管理体制，与证券市场高度市场化的发展要求尖锐冲突。而沪深股市管理功能日趋高度的集权化，是其与市场化发展方向日趋背离的结果。在这种情况下，整个沪深股市迅速由“政策市”向“政治市”演变。于是，沪深股市的各项正常运转日趋紧密地与社会政治安定等政治目标联系起来，从而使其日趋成为各类政治力量角逐的场所，而股市需要的高度商业精神却严重缺乏。

　　面对境外交易所的围猎，沪深证券交易所的处境尴尬已经超乎了想象。

　　最为直白的数据显示，沪深股市A股1.2万亿元左右的总流通市值只有H股与红筹股的六成了。这一指标说明，中国资本市场的主体已经不在A股市场了。

　　沪深交易所鸵鸟战术

　　在官办体制之下，沪深证券交易所面对强敌竟然采用了鸵鸟战术。

　　去年底，全球证券交易所主题峰会在深圳举行，各国相关机构都派出高官出席，借此游说中国优质企业前往上市。然而，沪深证券交易所竟连袂缺席。峰会主席祝晓健解释说，曾征求两大交易所的意见，但二者都不愿参加。博览财经的分析员就此指出，在洋人大举掠夺之际，东道主回避显然不是正常的反应。

　　沪深交易所创新多以失败告终

　　由于在官办框架之下自身缺乏明确的定位和目标，沪深证券交易所近年来的创新可谓一轮又一轮，但大多以失败而告终。

　　集团今年上半年的业绩报告显示，虽然244.17亿元的主营业务收入同比增长了65%，但实现的净利润却为-6.92亿元，同比下滑了285.5%。在很多人的眼里，TCL集团是2004年最大的圈钱明星，而其得以肆无忌惮的靠山是深圳证券交易所的力推。

　　TCL集团今年上半年的业绩报告显示，虽然244.17亿元的主营业务收入同比增长了65%，但实现的净利润却为-6.92亿元，同比下滑了285.5%。在很多人的眼里，TCL集团是2004年最大的圈钱明星，而其得以肆无忌惮的靠山是深圳证券交易所的力推。2004年1月30日，进行“换股+IPO”金融创新而发行了10亿股新股的TCL集团整体上市。挂牌前两周，TCL集团的股价在短短几个交易日内就达到了9.38元的历史最高点，继续往日的蓝筹股风采。但随后不久，TCL集团借助金融创新而玩弄的“乾坤大挪移”圈钱游戏暴露。截至2005年9月30日，TCL集团的收盘价已经比4.26元发行价跌去了50%。

　　纵观TCL集团这种所谓的金融创新，虽然在定价时向流通股东有所倾斜，从而满足了深圳证券交易所期望吸引股民眼球的目的，但最关键的良好前景和优质资产却没有得到多少的兑现，反而更易导致股民投资时的误判。

　　而深市另行金融创新出来的电广传媒、中国凤凰等案例，同样让股民承担了最终的埋单人。

　　电广传媒的“以股抵债”创新，由于没有追究上市公司董事会、注册会计师、证监会派出机构在监督占款问题上的责任，以及今后如何切断大股东占用上市公司资金纽带，等于是把“两抢一盗”合法化；中国凤凰与清江水电的净壳重组，没有给股民带来期望中的股价上升，避免的只是多次停牌造成的市场效率损失。

　　深市如此，沪市也为例外。第一百货对华联商厦的吸收合并案，是上海证券交易所主导的金融创新。虽然折股比例考虑了类别股东的持股成本差异，但被吸收的华联商厦的流通股股东实际损失最大，且方案中现金选择权实质是强迫流通股股东“默示同意”。宝钢股份增发约250亿元收购集团资产，更是直接诱引上证综指创出了9年新低。

　　创新只为追求利润增长点？

　　其实，创新之殇的结论，已经从增发这种金融创新的结果上得到了回答。

　　纵观2001年实施增发的上市公司，对比其增发后以来的每股收益等盈利能力指标，仅有兖州煤业、青岛啤酒两家公司保持稳定增长态势；虽然2002年实施增发的上市公司总体情况稍好，但也有罗牛山、中远发展、海螺型材、湘计算机、甬成功、创智科技等在增发后业绩步步下滑或者摇摆在亏损与微利之间。

　　通过增发拿到大把募集资金的大批上市公司，逐渐暴露出圈钱的本来面目。托普软件当初以28.91元的高价增发圈走了近10个亿，不但全部被大股东侵吞，而且实际控制人宋如华在拿了10亿元后居然以1元钱的价格将股权转让，自己随后远遁美国。

　　按照中国证监会的思路，越来越多的金融衍生品将随着股权分置改革的深入而不断推出。目前，上海证券交易所已经制定了“结构上由简到繁、风险上由低到高”的创新原则。然而，伴随股权分置改革而推出的权证创新，再次扮演了侵吞股民利益的角色。深圳智多盈分析师余凯说，对认股权证的行权将大大削减流通股东的实际综合收益率，认沽权证则能保证大股东从流通股东手里收回送出的股份。

　　权证给交易所带去的收入，主要由两部分组成——上市费和会员交易费。2005年1月到7月，香港权证的日均成交量占到整个证券市场日均成交量的16.87%。而截至2005年7月，香港的权证数量达到了1070个，新上市的权证有849个，平均每月新上市的权证数量是121个。按平均每个权证的上市费用15～20万港元计算，香港联交所今年前7个月的上市费收入就高达约1.5亿港元。

　　据业内人士测算，上海和深圳证券交易所每天分别需要40亿元、30亿元的交易量，才能维持日常运转所需的费用。前期在上证综指跌破1300点政策底后，因成交极度稀少达不到盈亏平衡点所需要的金额，两家交易所还不得不吃起了老本。

　　而能够创造大量交易金额的上证50ETF在今年年初的上市交易，则使上海证券交易所完全避免了再次遭遇类似尴尬的可能，这也是深圳证券交易所也急着将深市有关指数开发成ETF产品的重要原因之一。

　　沪深交易所出路在商业化

　　中国证券业规划委员会委员波涛说，虽然沪深证券交易所建立有十五年了，但始终未能关注建立商业精神和增强商业竞争力。

　　目前，世界各国的证券交易所大体有三种模式：交易所主导型、分工合作型以及政府控制型。

　　交易所主导型最典型的代表是英国伦敦的证券交易所体制，美国和中国香港交易所采用的是较为典型的分工合作型体制，而沪深证券交易所则是政府控制型的典型代表。

　　中国国际金融公司投行部总经理贝多广说，由于沪深交易所完全是作为中国证监会的附属机构而进行运作的，由此造就了中国证券市场的特色，使得本不稀缺的资源成了稀缺资源，进而为各种欺诈和寻租提供了空间。

　　撇开英国交易所的完全自治体制不说，效仿香港的分工合作型体制，无疑是沪深证券交易所最为现实的选择。

　　其实，中国证监会和沪深证券交易所分工合作，根本就应该早已如此了。2001年，国务院专门下发文件，要求所有市场的管理部门与各自所开办的市场一律脱钩。至于股市成为监管者和开办者相互独立政策死角的原因已不重要，关键的是中国证监会给沪深证券交易所下放股权分置审批权为何还不能成为各司其职的起点。

　　中国证券业规划委员会委员波涛说，虽然沪深证券交易所建立有十五年了，但始终未能关注建立商业精神和增强商业竞争力。对比海外证券交易所在我国境内咄咄逼人的营销活动，更加可以深切地感到沪深证券交易所的机关化、官僚化。证券交易所应当成为股市投融资活动的基础平台，而不应如同目前这样仅仅退化为一个“一线监管单位”和一个股票挂牌的“技术支持系统”。在任何一个境外的证券市场，当提到“股市”的时候，人们首要印象一定是证券交易所。而在目前的中国证券市场上，人们首先想到的却是中国证监会。

　　因此，进行让证券交易所逐步拥有更多经营自主权的市场化改革，应当是我国证券市场改革的基本方向，是我国股市逐步恢复活力和创新能力的基本条件。

　　目前，上海证券交易所正在配备埃森哲的交易系统，这套系统已被用于全球的11个资本市场上。上海证券交易所配备这套交易系统，是为了确立其在亚洲的交易中心地位。但埃森哲亚太区金融服务业主管合伙人Robert P.Gach说，单单依靠技术的帮助，上海证券交易所是很难成为亚洲交易中心的，因为一流的交易所还需要很多别的条件。对一个成熟并且庞大的市场来说，一定要做到让机构投资者和散户都能同等地获得信息，同时还需要确立一套完整的定价机制，将准确的价格信息提供给投资者。此次，需要监管机构提供开放、公开、透明的市场环境。

　　按照中国证监会原来的内定标准，完成股权分置改革试点公司市值达到全部上市公司市值的60～70%时实行新老划断，即第三次恢复新股发行。尽管现在因国资委和中国证监会在理解“成熟一家推出一家”的思路上出现了重大分歧，将使后者通过率先推动大市值公司改革而迅速恢复新股发行的梦想不得不就此延迟。然而，在没有解决交易所定位问题的情况下匆忙恢复新股发行，仍旧不会完全避免重演过去两次暂停新股发行后的闹剧。

　　值得欣喜的是，沪深证券交易所自治萌芽的信号已经出现。

　　前不久，纳斯达克执行副总裁阿斯特已经与与中国证监会官员开始谈及采取什么样的市场结构才能最好运作市场这样深入的话题。与纳斯达克不同，纽约交易所集监管和交易于一身，而其不令人满意的表现也使其定位和职能不断遭受质疑。相反，纳斯达克从1992年起占据美国首次公开发行市场82%的份额后，又不断吸引像全球最大零售商之一的西尔斯控股从纽约交易所转板纳斯达克。与此同时，纽约交易所交易席位的价格创下了九年的新低。

　　第三次新股恢复发行：能否走出怪圈？

　　三次叫停新股发行的理由各不相同，但背景都是因为竭泽而渔的融资玩不下去了？

　　股权分置改革全面推开后，沪深证券交易所对改革公司的选择，概不例外地挑选了那些流通市值较大的公司。

　　根据中国证监会内定的标准，占总市值60～70%的上市公司完成股权分置改革后，即开始实施新老划断式的新股恢复发行。根据业内人士的测算，对于整个沪深股市来说，只要解决将沪深300指数成份股中的约200家公司股权分置问题，即可全面恢复新股发行了，因为这200家成份股的流通市值就占两市总市值的50%左右。

　　按照目前的推进速度，在今年底明年初即可完成沪深300指数成份股中流通市值最大200家公司的股权分置改革。也就是说，新股发行恢复指日可待，最快很可能在明年初即行实施新老划断。

　　新股发行一旦恢复，将是沪深股市第三次在叫停之后恢复市场的再融资功能了。前面两次叫停再融资，一次是在1994年7月30日，另外一次是2004年9月14日。在出现了79.13%的累计跌幅后，上证综指1994年7月29日仅有325点了。管理层宣布暂停新股发行后，上证综指经过32个交易日即飙升到了1053点。指数迅速翻了两倍多不说，平均到每个交易日是22.75点的上涨；第二次叫停新股发行是为了推行询价制，而其问世是因为众多新股上市后就跌破了发行价。在2004年9月14日正式宣布暂停发行新股后，经过短短的9个交易日，上证综指从9月13日的1260点迅速攀升到1496点；第三次叫停新股发行，表面上看是为了全面推进股权分置改革，实质是因为上证综指创出了9年新低。在2005年2月3日华电国际这只询价第一股上市后，新股融资高潮立即加快。几乎是眨眼之间，中小企业板挂牌上市公司家数由38家变为了50家。随后，宝钢股份250亿元左右增发方案的实施，立即把上证综指诱引到了1000点以下。

　　管理层解决股权分置的目的意在大规模融资，早已是司马昭之心了。这方面，最典型的标志是启动宝钢股份的增发。中国证监会负责人4月12日表示解决股权分置已经具备启动试点的条件，而在市场回暖迹象刚露头两天后，宝钢股份便宣布正式启动增发。

　　自然，上市公司更是对管理层的思路心知肚明。在被证监会钦点要求首批进行股权分置改革试点之初，金牛能源并不积极。金牛能源董事长刘庆法在解释后来态度转变的原因时说，大股东觉得试点是一个再融资的最好机遇。

　　在股权分置改革之前，金牛能源唯一的非流通股股东持股比例达76.47%，再融资圈钱能够操作的空间非常有限。现在，非流通股股东的持股比例最低可以减持到51%，使得今后再融资的空间比过去增加了一半。

　　而郑州煤电、西山煤电、安泰集团、国阳新能、神火股份、煤气化、兰花科创等煤炭股之所以争先恐后地进行股权分置改革，同样是为了尽快进行再融资。

　　每一次恢复新股发行之前，上证综指无不先行重挫。而三次叫停新股发行一样的背景，表明沪深股市严重缺乏应有的纠错机制。

　　沪深交易所应竞争

　　在沪深证券交易所十五年多的历史上，曾经上演过恶性竞争的不良事件。但如今沪深证券交易所这种错位不竞争的现象，在全世界内也快成绝版了。

　　国务院批准浦东成为我国首个综合配套改革试点地区之后，上海借机发展资本市场的计划一如所料。

　　解读沪深交易所错位

　　在全力推进上海国际金融中心建设的一揽子上报方案中，完善资本市场功能，把上海建成中国的资本市场中心，就是其中的重要内容。为了把上海建成中国的资产定价中心、市场交易规则形成中心、国内资金集散中心和信息集散中心，努力吸引大资金及骨干公司上市就成为重中之重的大事。

　　上海证券交易所总经理朱从玖表示，作为国内主板市场，上海证券交易所致力于吸引一批资产质量好、能够为投资者带来稳定投资收益的公司，使得国内资本市场也能够分享到中国经济成长的喜人成果。

　　从目前的情况来看，大盘股对沪市的贡献正在不断加大。统计数据显示，沪市上市公司2004年的加权平均每股收益、净资产收益率、每股净资产，分别为0.2632元、9.839%、2.675元。但上证50指数成分股公司的加权平均每股收益和净资产收益率，则分别达到0.3575元和14.04%，大大高于市场的平均水平。

　　恰恰由于上证50指数成份股内优质大盘股的支撑，使得沪市上市公司的整体状况明显好于深市。深市上市公司2004年的加权平均每股收益、净资产收益率和每股净资产分别只有0.187元、7.07%和2.64元。

　　与上海证券交易所“赌大”正好相反，深圳证券交易所也依托地方政府将自己扮演成中小企业的融资中心。在一份被看作是深圳金融业发展纲要性文件的《关于充分发展资本市场的意见》当中，明确了“努力把深圳建成面向全国的中小企业融资中心”。

　　深圳市政府经济顾问、深圳大学金融研究所所长国世平教授说，在资本市场是深圳城市金融功能支撑的前提下，深圳证券交易所必须与上海证券交易所错位开来，这样就形成了类似美国纽约交易所和纳斯达克的格局。深圳整体城市的金融功能，今后就将围绕“中小企业板”展开，从而实现自身的特色，尽力强化其不可替代性。

　　对中国股市稍有了解的人都知道，沪深证券交易所这种错位，完全是因为对过去决策进行修正的结果。据权威人士透露，深圳证券交易所因将并入上海证券交易所，而长期停止了发行新股。但后来因上海证券交易所垄断姿态激起了多方人士的反感，再加上深圳证券交易所的强力活动，高层最终决定让后者专门服务中小企业的融资。很多人又基于此认为，所谓的中小企业板块，只不过是为深圳证券交易所恢复新股发行所找的借口而已。

　　沪深交易所应争雄

　　无论是欧美国家还是日本以及早期的香港地区，它们的资本市场兴建初期都是群雄割据的格局。比如说，香港在20世纪之初就开始组建股票交易所，直至联交所成立之前的1970年代，香港还有7家交易所。但沪深证券交易所这种错位不竞争的现象，在全世界内也快成绝版了。

　　今年1月27日，韩国证券交易所、韩国期货交易所和韩国创业板宣布合并。在此次合并之前，韩国证券交易所和创业板之间也没有多少竞争可言。韩国证券交易所副总裁郑鹤鹏说，三家交易所的合并，不仅极大地整合了资源，而且使韩国交易所成为世界主要的资本市场之一。

　　截至2004年底，韩国交易所的市价总值和交易金额分别为425亿美元和438亿美元，上海分别是314亿美元和322亿美元。如果不是经过合并，韩国交易所市价总值和交易金额都没有上海证券交易所的高。而如果将上海和深圳证券交易所合并的话，市价总值和交易金额将分别达到447亿美元和428亿美元。但是否合并问题显然不是这么简单，错位不竞争可能将进一步导致沪深证券交易所的无的放矢。

　　在沪深证券交易所十五年多的历史上，曾经上演过恶性竞争的不良事件。当时在上海和深圳市政府的直接授意下，为了给所在地争夺有限的金融资源，沪深证券交易所纵容和默许本地机构的违规操纵市场，导致了“3·27国债事件”。

　　正是从那次事件之后，中国证监会加强了对两家交易所的掌控力度，以至于证监会至今仍对交易所具有直接的人事任免权。

　　目前，上海和深圳两地争夺金融资源的欲望已经达到前所未有的地步。不过，虽然两家交易所上演“3·27国债事件”那样翻版恶性竞争的可能性较小，但一旦借错位进行大跃进，其同样会让股民付出沉重代价。由于沪深两市A股的总市值尚不及美国通用电气公司一家，“赌大”的上海证券交易所不顾市场承受能力而收罗国企大盘股前往上市，就并非不可能。

　　事实上，国资委主任李荣融在中央企业负责人会议上明确表示，今后一段时期内，将加快推进具备条件的大型和特大型中央企业境内外上市；在市值只有沪市一半的情况下，“赌小”的深圳证券交易所打包发行中小企业的冲动也无所不在。事实上，深圳证券交易所目前已经确定了408家中小企业作为上市的重点后备资源。其中，212家中小企业处于辅导期或者已经完成辅导。

　　沪深交易所这样做，对股民来说绝非好消息。2004年9月，深圳证券交易所策划国际部总监隆武华在某个公开会议上说，预计中小企业板到2007年7月时的上市公司数量将增至500家。在这消息见报当天的9月14日，上证综指暴跌了53.78点，38只中小企业板块中的32只以跌停报收。

　　编后语：过去，广东的企业倾向在深圳证券交易所上市，而江浙的企业则偏好在上海证券交易所上市，但到了证监会那里可能就不是这样的布局了。于是，上市公司就通过交易所到证监会进行公关。沪深证券交易所现在呈现的这种被迫错位，等于是中国证监会将上市公司冀望两家交易所出面公关的最后一扇门给堵上了。因此，沪深证券交易所之间在上市公司的选择上，就连过去的那种有限竞争也没有了。

　　然而，如果交易场所的提供者对于吸引什么样的经营者来摆摊设点都缺乏自主性的话，那它和经营者之间还能达到一种鱼水关系吗？

　　沪深证券交易所俨然就完全是一个交易场所提供商，靠收取会员单位不得不交的各种费用，活得十分轻松、自在，员工年平均收入远超报表中的40多万元。而作为会员制机构，沪深证券交易所已经八九年没有召开过理事大会了，因而外人根本不知道它们的真实经营情况。