机构间大浪淘沙时代来临

　　高杉

　　国家统计局新近公布的一系列进度数据给市场一种矛盾的心理，GDP虽然保持高速增长，但微观绩效的下滑已是不争的事实；随着九月份CPI和PPI双双下降，通缩的担忧油然而生。笔者认为，在当前股改的前提下，虽然制度性变革并没有十分明显的迹象提升上市公司内在价值，但是宏观经济数据的变化预示着公司增长机制的转变，这将导致投资策略的转型 。

　　首先，2002年底到2005年初的股市走势基本反映了中国进入重化工业新增长周期的发展模式。分析历次中国经济增长周期不难发现，每一次的经济快速增长，都和经济体制改革、产业结构升级、居民消费水平提高相互关联。正如摩根斯坦利亚洲首席经济学家谢国忠在最近研究报告中指出的那样，中国本次经济景气离不开国外资本对出口经济的贡献和政府主导的大规模投资。地方政府主导的固定资产投资将上游行业迅速带动，而全球经济的复苏使得中国低廉的产品连续三年保持30%的出口增长，这导致本周期经过2000-2002下半年的预热期之后，在2004年一季度一发不可收，迅速冲高。由于中央及时采取结构性调控，使得高速增长期仅仅维持两年，而明年进入调整期在所难免。

　　从

证券投资角度看，三年通缩中积蓄的消费动力首先作用于汽车和

房地产代表的先行行业。继而，大规模投资带动了原材料和

能源行业，并使交通运输和一次能源成为瓶颈领域。因此，我们看到继煤炭、电力、有色金属、石油、出口和钢铁类公司在2003-2004年一季度的行情中独领风骚，随后港口和交运类公司持续上涨到2005年一季度。

　　其次，原材料价格高点一般先于经济高峰时的高点。这使得有色金属的价格出现明显分化，供应缺口和美元疲弱作用使得铜、锌、钛价格大幅上涨，保值因素促成黄金价格一路走高。随着一系列因素的变动，金属价格可能在明年上半年达到相对高峰。最新统计数据表明，九月份CPI明显回落，并且伴随着PPI的回落。目前两指标双双下降的矛盾也一定程度上反映了市场情况。采掘工业和原材料工业构成的生产资料价格凭借供应缺口和运输瓶颈得以持续高位运行，而下游消费的加工工业由于受制于市场竞争而无法跟随提价，明显的是钢材价格上升没有带动汽车价格上升；而煤炭价格上升也因制度性因素远远领先电力价格变动；而消费品因为充分竞争和大规模采购的议价作用持续低位徘徊，表现为耐用消费品和生活用品价格持续降低。同样，这种情形也体现在市场中，火电公司承担过多成本风险而盈利能力下滑，导致股价疲软；石化行业的下游产品利润空间被大幅挤压甚至炼油业出现亏损；充分竞争的消费品公司业绩难以实现增长。

　　随着PPI的回落，其对下游加工工业的压力逐渐减轻，九月份的衣着类和耐用消费品价格分别出现小幅提升和降幅趋缓的走势。对于上游行业来说，随着钢铁新增产能的集中释放，整体价格将出现持续小幅回落，有色金属毛利率将逐渐趋于正常。而下游的原料消费行业将出现利润恢复性上升。考虑到宏观经济数据变动趋势和国家政策对诸多行业的影响，二级市场的价值投资将出现明显转变。因供需矛盾引起的上游资源类公司的表现将逐渐趋于平静，瓶颈行业的利润增长将明显放缓，以更好的成本控制和更高的技术水平作用的制造业公司将出现明显分化，而政策明显倾斜和制度性变革深化的行业将明显强于大势。因而价值投资将在经济增长平缓和上游压力减轻的中性环境中继续发挥作用，机构投资者对细分行业优势企业的挖掘和研究将取代粗放型的行业整体投资，“自下而上”的功底将表现在机构博弈中，其投资收益表现也将出现明显分化，机构之间大浪淘沙的时代悄然来临。