重组对价被多家公司引入 能否成持续对价

　　-本报记者 张炜

　　本周公布的全面股改第七批公司名单及方案，其中最大的亮点是重组对价被多家公司引入，打破了之前单一送股对价的局面。

　　股改进行至今，很难说投资者对已经通过的股改方案真正感到满意，否则市场上就不 会出现赔钱效应。拿刚刚披露结束的三季度报告来说，223家股改公司的业绩优于市场平均水平。统计显示，223家股改公司今年前三季度共实现主营业务收入5214.69亿元，同比增长了38.04%，高出整体水平14.32个百分点；净利润为420.90亿元，与去年同期相比提高了18.22%，而上市公司整体净利润增幅为-2.81%。但业绩表现优异并没有带来赚钱效应，相反，G股贴权是众所周知的事实。G金陵(资讯 行情 论坛)10月21日复牌，自然除权价为3.41元，11月1日已跌至2.72元。

　　G金陵的股改对价为10送4，高于已股改公司的平均对价水平。G股贴权的原因之一是对价不足。深圳

证券交易所总经理张育军近日强调，随着时间的推移，对价水平应该在稳定的基础上有所提高。可见，对价水平的高低是关键。另一方面，G股贴权也暴露出目前送股对价的缺陷。送股对价非但容易被G股方案推出前的炒作所“吞噬”，而且对公司的估值几乎没有任何影响。一位业内人士称，送股之所以被广泛采用，是因为不少人认为“最简单的就是最好的”，送股便于量化方式衡量非流通股股东对流通股股东的补偿。但该研究人士承认，送股的对价效应只是一次性，而股改真正的市场风险却要在三、四年后才会出现。

　　相比之下，将重组引入股改对价是有益的尝试。现已把股改与重组“联姻”的有ST农化(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)及本周亮相方案的ST中西(资讯 行情 论坛)、深圳机场(资讯 行情 论坛)及隧道股份(资讯 行情 论坛)。ST中西大股东向公司注入现金3.5亿元及4300万元权益性资产，并通过接替申华控股(资讯 行情 论坛)为公司承担的连带责任，换取申华控股等豁免公司债务2.78亿元。这个方案将使公司每股净资产增加3.1123元，按ST中西10月28日收盘价3.02元折算，相当于每10股送10.3股。其它几家与重组“联姻”的股改公司则在送股基础上加重组，深圳机场10送1.8，通过资产置换使综合对价水平升至10送2.6。隧道股份10送2.5，另外公司与大股东进行资产置换。

　　隧道股份大股东上海城建集团董事长朱家祥向记者表示，送股对价是“一时一事”，重组对价追求长远，是“持续对价”。城建集团与隧道股份此次置换的资产评估价值为18176.54万元，但两者的盈利能力完全不同。隧道股份置出上海市第一市政工程有限公司全部90.25%的股权，今年1至7月，市政一公司亏损2093.57万元。而城建集团注入的上海嘉浏高速公路建设发展有限公司100%股权，同期实现净利润1079.01万元。据推算，嘉浏高速全年收益折合每股为0.035至0.04元，将使隧道股份2005年每股收益升至约0.197元。

　　事实上，资产重组的价值不仅仅在于注入资产贡献的每股收益。如果市政一公司继续留在隧道股份内，其亏损还会损及隧道股份的每股收益。从前今年7个月市政一公司与嘉浏高速的损益对比看，“一进一出”之差是注入资产贡献的3倍。再看鞍钢新轧资产重组的贡献。股改后向大股东定向增发收购的鞍钢集团新钢铁有限公司，2005年上半年实现净利润43.8亿元，远远超出了鞍钢新轧上半年12.2亿元的净利润。根据毕马威

审计的盈利预测报告，收购完成后的鞍钢新轧每股收益将由2005年的0.72元增至2006年的1.03元。

　　单纯送股对价被誉为中规中矩，结果是每股净资产、每股收益都不变，而重组对价带来了每股收益的提升。从某种意义上说，重组对价体现出大股东的实力及其持续发展上市公司的信心。隧道股份董事长陈彬对记者说，大股东也是“忍痛割爱”，因为注入的嘉浏高速每年有1亿多现金流，最新的车流量显示年增长率10%左右。有市场人士认为，股改为大股东实施重组创造了更好的价值。股改前，非流通股股东的资产重组很大程度上就似“学雷锋”，付出资源后却得不到相当的回报。而股改实施后，非流通股股东的付出就有了回报，股改使证券市场的资产重组更具有现实意义。朱家祥称城建集团对隧道股份是“绝对的相对控股”，是利益共同体，这也就意味着隧道股份持续发展同时使城建集团受益。

　　不过，重组对价能否被市场接受，还不能单靠“持续对价”的吸引力。鞍钢新轧与流通股股东协商后，已将对价方案由10送2.2和1.5份行权价为4元、存续期为366天的欧式认购权证，调整为10送2.5和1.5份行权价为3.6元、存续期为366天的欧式认购权证。这说明重组对价虽有“持续对价”的优势，但一是较适合与送股对价“长短结合”，二是含金量非常关键。投资者很可能对资产重组注入资产的持续盈利能力存在怀疑，其绩优会不会只“昙花一现”。

　　从行业情况看，隧道股份重组注入的嘉浏高速与深圳机场重组注入的双流机场部分股权具有一定盈利稳定性。而鞍钢新轧股改后拟收购的

钢铁产业，“生不逢时”的碰上钢铁行业利润大滑坡。虽然股改后定向增发收购只是带来“潜在对价”效应，但现在看来投资者并没有被鞍钢新轧大股东的善意所完全打动。正因为考虑到市场对重组含金量的担忧，ST农化的重组股改包含了追加对价的承诺。倘若ST农化2007年度扣除非经常性损益后的净利润少于5203万元或公司2008年度扣除非经常性损益后净利润少于5463万元，大股东将追加对价一次，无限售条件流通股股东每10股获付2股。