申万首席经济学家：以法律精神保护股改成果

　　申万证券研究所首席经济学家杨成长

　　在中国的资本市场上，从主体角度看，上市公司和投资者是核心；从制度角度看，上市公司的股权结构和《证券法》是基础。当前，股权分置改革正在按部就班地全面展开，经过彻底修订后的《证券法》也于近日颁布。这表明中国资本市场的两大基础性制度正在发生着重大变革。两大制度改革的相继发生，不能简单地看作是历史的巧合，而是有其内在的 逻辑根源。股权分置改革必然是对旧有制度的扬弃，并要求确立资本市场新的制度框架；《证券法》的修订也将以立法的形式巩固股权分置改革的成果，使改革的效应长期化。

　　从远期看，股权分置改革的进行并完成，必将产生五大效应。首先是普遍降低了投资者的持股成本，降低了股票的估值，凸现了在全球视野下中国股票的投资价值。其次是上市公司流通股和非流通股真正做到了同股同权，利益共享，风险共担。这一变化不仅会改变上市公司大股东股权融资的冲动，也会改变其在发行股票中追求高定价的倾向。第三会优化上市公司的治理结构，经营者在追求企业效益的同时，必须注重企业价值的最大化，也就是说上市公司经营层必须关注股价，关注投资人。第四是促使境内外企业去竞争上市公司的控股权，要约收购会成为重要的并购方式，非流通股的收购价格会逐渐向流通股靠拢。第五是促成资本市场投资品种和交易方式的创新。这五大效应在目前的股票市场上已经初现端倪。修订后的《证券法》的颁布和实施，将大大强化这些效应，并为这些方向性变化提供法律保障。例如，上市公司流通股和非流通股的利益一致性必须要通过上市公司融资、分配、重大事项表决和信息披露等具体行为体现出来。新修订的《证券法》在有关上市公司这些行为方面都进行了更进一步的规范和强化。再如，我国上市公司的盈利能力虽然不强，但是控股权的价值非常大。一是因为我国部分上市公司负债率非常高，以少量控股权就可以控制相当规模的企业资产；二是我国大部分国有上市公司都占据着具有垄断性质，或具有技术壁垒和规模屏障的行业，外资和民营资本很难通过新设公司的方式进入这些行业，收购并获得上市公司控股权，是这些资本进入这些行业的便利方式；三是我国上市公司效益不好主要是管理原因。其他投资人只要通过获得控股权，改革内控和管理制度，企业的效益就会上来。股权分置改革的完成，流通股和非流通股的股价接轨，必将催生民营和外资企业通过股票二级市场对上市公司的收购行为。近期，国际金融机构全面收购中国金融企业的股权并力图控股的热情已经充分反映了这一点。《证券法》在这次修订中进一步放宽了对上市公司收购的约束条件，为资本市场上的兼并收购创造了宽松的法律环境。

　　在股票市场上，市场化的创新必须以市场化的股权制度为基础。过去股票市场创新速度慢，根蒂还是在股权结构的非市场化上。股权分置改革本质上是股权制度的市场化过程，必将催生股票市场的创新。认股权证已经在股权分置改革中应运而生了，将来的创新步伐会更快。新修订的《证券法》已经为推进金融混业、证券衍生品的创新、建立多层次市场、开展期货交易和创立融资渠道等创新活动，作了很好的法律铺垫。

　　《证券法》作为我国资本市场的基本法，其作用是长效的。在上市公司股权分置的市场环境下，立法的精神和规范再好，也很难贯彻执行。原因是立法的精神和规范虽然是国际化的，但是规范的对象却完全是中国特色的，两者无法结合起来。如果上市公司的股权制度是分割的，上市公司和投资人之间无论在法律上怎样规范，在现实中两者的利益和制衡关系都很难正常。所以，唯有股权分置改革的完成，才能为新的《证券法》的全面贯彻执行创造市场基础。反过来，股权分置改革的最终效应也要体现在各市场主体行为的合理合规合法性上。

　　人们总是把当前股市低迷的根源归结到上市公司的效益上，企业业绩稍有点波动，投资者就惊慌失措，股价就大幅度下挫。企业的业绩有一定波动是很正常的。企业的价值在一定时期内也是相对稳定的，不会因为今年效益好一点价值就翻倍，明年业绩差一点价值就掉一半。如果是战略投资者，肯定不会这样去判断企业的价值。中国过去二十年是全球经济增长最快的国家之一，今后十年也将是这样。只要我们不怀疑这一点，企业的业绩就不会成为我国股市长期低迷的根本原因。制度因素才是中国证券市场的首要问题。经济在高速增长，资本投资回报率却不高，股市在持续下跌，那肯定是制度上存在着严重问题。从这个角度看，股权分置改革的推进并完成，《证券法》的修订并实施，这两大基础性制度变革，对中国未来资本市场发展的意义是十分重大的，其效用也会随着时间的推移而日益凸现。