新证券法下放权力 交易所直面新股审核等三问题

　　本报记者 方原 北京报道

　　2005年10月，对于沪深交易所来说是一个重要的时间段——多年来关于交易所应有更多市场一线监管权限和责任的呼声，终以新《证券法》在全国人大常委会的通过而得以实现。

　　沪深交易所当然愿意看到新法的通过，但面对更多监管责任，需要建立与此相适应的交易所治理结构，以及担纲新股审核权、由交易所推出“T＋0”交易制度等，交易所在看到机遇的同时，也有了新的挑战。

　　考验交易所治理结构

　　“新证券法给交易所提出了一个新的使命，为更好地履行职责，我们将进一步探讨和完善交易所治理结构。”深圳证券交易所总经理张育军对记者表示。

　　张育军说，深交所最近将按照新证券法和公司法对交易所性质和职能等界定，对交易所章程进行全面的修订，并探讨完善交易所治理结构，为更好地履行法律赋予交易所的职责提供组织保障。

　　上海证券交易所有关负责人也在日前学习新法的会议上明确指出，新《公司法》、《证券法》将大大强化交易所的自律监管职能，给交易所的业务运作、职能转变及未来发展带来深远的影响。

　　据了解，上海证券交易所前一段时间作出了《证券自律监管与放松管制》的研究报告，该报告在一定程度上对将证交所由会员制改为公司制提出了思路。

　　深交所和上交所研究和市场监管部门的有关人士表示，新法对革新和改善交易所治理结构的一个重要契机，就是给予了交易所在一定程度上独立于证监会的地位。

　　分析人士认为，根据我国法律的规定，证券交易所是一个会员制法人。但有关法律规范同时规定，证券交易所的设立、解散及其章程的制定和修改和重要人事任免都取决于政府。因此，我国的证券交易所根本就不是一个独立的会员制法人。这种现象不利于证券交易所自律功能的实现。而新法的实施，将逐步改变这一局面。

　　许多分析人士还表示，一个值得观察是问题是，有关权力下放后，交易所和证监会的关系将如何进行考量。这应该成为交易所构建新型治理结构所需要考虑的重要因素。

　　“虽然交易所也是证监会管理的，交易所的领导也是证监会任命的。但问题是，证监会作为中国证券市场的最高监管机构，如果再直接决定微观层面谁能上市的问题，等于既是监管者又是决策者，既是裁判员又是运动员。”一直关注交易所改革的金融专家周春生表示。

　　他说，交易所和证监会应该逐步形成一个事权的分工状态。此外，两个交易所之间要形成竞争。

　　中国社科院法学专家刘俊海表示，在证券交易所的自律机构框架中，监管者也是被监管者，被自律规章规范者也是自律规章的制定者。

　　新股审核挑战

　　“不能简单地把证监会下放新股审核权看成是机遇，实际上更多的挑战就在面前。”上交所有关负责人表示。

　　记者注意到，沪深交易所的有关部门近日都对新《公司法》中关于IPO的规则进行了分析。他们认为，新法实际上降低IPO门槛，其主要表现在：

　　首先是降低了股份有限公司设立的门槛。例如，其注册资本的最低限额由1000万元降到500万元。

　　二是拓展了股份有限公司私募融资的渠道。例如，取消了对再融资的间隔不少于一年的限制。

　　三是对公开发行和上市的门槛作了一定降低。例如，取消了IPO必须连续三年赢利的要求，改为有3年营业记录，等等。

　　对此，上交所研究中心的有关人士表示，“上述修改都应该理解为一种进步。但是新《公司法》的这些规定，意味着股市的大扩容。”

　　分析人士说，中国的国情很特殊，以前垄断管制，控制上市资源，造成了股市的高溢价。扩容后，过去的高溢价成本必须由政策制订者或者市场参与者来埋单。因为一旦扩容，放开的市场价必然会接近上市公司的净资产。这会牺牲较早参与中国股市的股民的利益。

　　深交所国际部的有关人士也认为，“从长远看，证券市场的扩容是必然的。”

　　这位人士还表示，《公司法》这一大法降低了IPO的要求，对创业型企业、中小企业而言，是一件融资发展的好事。这样的修改，是为了发展，有利于多层次的资本市场的建设，比如建立二板、三板、柜台交易、报价系统等。”

　　上交所有关人士则表示，新法对分析制度修改，是否会带来潜在的市场风险，需要研究也更需要观察。

　　张育军对记者表示，为了使新股发行等制度的改革对市场的积极因素进一步显现，而控制可能出现的风险，交易所将在今年最后两个月和明年上半年，组织行业进行新法学习和讨论：

　　一是组织交易所全体员工逐条逐章学习“两法”，领会立法精神，熟悉各项规定，增强法律意识；

　　二是组织对上市公司董事及高管人员进行“两法”培训，使其在了解和掌握法定权利和义务的基础上，做到依法运作，合规经营，按照法律的要求行使权利和履行义务。

　　控制“T＋0”风险

　　记者了解到，沪深交易所都从本周开始由有关部门在对现行业务规则体系进行全面梳理。在此基础上，以“两法”有关发行、上市、交易制度的修订内容为依据，制定和完善相关配套规则或实施细则，对现行规则的部分条款进行修订，废止已经过时或与“两法”相抵触的规则，完善以上市、交易、会员三大规则为核心的业务规则体系。

　　据透露，两个交易所有关规则的修改的重要内容之一，就是对T＋0新制度的研究。

　　上交所研究中心的人士表示，从优势来看，首先“T＋0”交易有助于活跃市场，可以使投资者及时纠正错误的投资，规避选择风险。

　　分析人士预测，“T＋0”交易能大大提高投资者操作的积极性，是一种最大限度地增加客户交易量的一种交易方式，目前处于大面积亏损的券商，也将因佣金收入的增加而得到改善。该交易制度的推出，为市场提供了短线投机的空间，有望改变当前股市沉闷颓废的局面。

　　两个交易所有关人士同时分析认为，T＋0制度可以活跃市场，但其中风险也需要注意规避。

　　“不可否认的是T＋0交易在一定程度上可以进一步作大投机，从某种意义上看，它比较受经纪类中介机构欢迎。而对具体参与交易的投资者来说，是一把双刃剑，有利有弊，投资在可以随时买卖股票的同时，也增加了交易费用。”深交所国际部有关人士分析表示。

　　深交所有关人士介绍说，1996年以前，股票市场一直采用T＋0的交易制度。这种交易制度的好处在于会增加市场的交易量，但是，缺点在于市场过度投机则会引起价格的过大波动，对稳定市场非常不利。因此，为了防止过度投机和价格波动，1996年改T＋0为T＋1。

　　“恢复T＋0后，要抑制过度投机，还必须对交易制度进行细化改革，否则不会从根本上控制市场的风险。”上海证券交易所研究中心有关人士表示。

　　深交所负责人也指出，交易制度是一个市场的基本法，不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响，也关系到监管部门是否能有效监管市场的交投。因此，此次对交易制度的修改，不是简单地转换，而要做出配套的监管方案。