与近期在香港上市的交通银行、建设银行相比—— 银行股价格已出现明显低估

　　东方证券研究所顾军蕾

　　2005年三季报出齐，五家上市银行均交出了一份不错的报告，合计净利润同比增速达到26.5％，前三季已实现去年全年净利润。我们预计，全年在不考虑会计调整的情况下，上市银行净利润增速有望接近30％，明年的净利润增速虽将有所下降，但主要银行也能维持15％以上的净利润增速。从收支结构看，上市银行三季度利润增幅较快的主要原因在于，净利 息收入平稳增长、部分银行债市投资贡献较大，同时大部分银行贷款拨备力度下降。

　　我们认为，对于拨备已经居于较高水平的上市银行而言，适度放松2003年下半年以来的拨备力度，既是保持利润平稳的合理要求，也是上市公司完全可以承受的。因此，虽然我们对行业总体的投资机会仍持“观望”态度，但在目前偏暖的运行环境下，个别银行股的交易性机会已经出现。

　　建行、交行的上市以及近期外资银行对主要上市银行的参股行为，使国际市场对银行股的估值水平成为目前市场重要参照系。

　　10月27日，中国建行以全流通的方式在香港成功上市，虽然由于招股价偏高使其上市后未能再现交通银行的升势，但2.35港元的发行价也被成功守住，反映了国际市场基本认同这一全流通方式的定价。按此折算，中国建行的动态市净率达到1.92倍，市盈率达到12.72倍，其估值水平已经高于完成股改的G民生，而和未完成股改的除深发展以外的三家上市银行相比，差距也在10％之内。建行的上市也使市场对交通银行的定价予以确认，而交通银行的动态市盈率和市净率分别为19.39倍和1.93倍，同样给了国内A股上市银行以估值上的支撑。

　　同时，10月份GE入股深发展和德意志银行入股华夏银行的协议也正式签署，其入股价格分别为两家银行2005年每股净资产的1.9倍和1.8倍，条件是入股部分不参与对价支付。这样，国际公募市场和私募市场对银行股的国际估值同时生动地展现在A股投资者眼前，使得短期内国际估值水平成为A股银行股的重要参照体系。在此参照体系下，部分估值相对较低的银行股具备了一定机会。

　　A股流通股股东可以获得的对价支付，使国内上市银行具有含权预期。

　　目前，除G民生外，其余四家上市银行均未推出股改方案。但上市银行资本充足率的约束又使其必然走上“股改－再融资－资本充足率提高－规模扩张”的道路。民生银行的方案仍达到了相当于10送3的平均对价水平，市场对其他银行股的预期目前也在10送2以上。因此，按照对价支付10送2的假设，我们测算了上市银行的估值水平，其结果是按动态市净率1.9倍测算和前述对价水平，部分银行的交易性投资机会还是比较突出的。

　　目前具有交易性投资机会的个股:华夏银行、G民生、浦发银行。

　　华夏银行(600015):前三季度实现净利润11.06亿元，净资产上升为102.7亿元，净资产收益率为10.76％。前三季每股收益0.26元，其中仅第三季度就实现净利润的42％，使得公司前三季度的盈利高于我们的预期。公司三季度的主要亮点在于储蓄存款的比重加大和长期存款的比重减少使存款成本下降较多，并扩大了存贷利差。同时，债券投资规模持续扩大，收益率也小幅反弹。

　　考虑到公司的债券投资流动性下降带来的风险增加，以及公司仍有提高拨备的压力，我们预计公司四季度的净利润仅为三季度的43％，但全年仍能实现每股收益0.31元，使动态市盈率降低到有足够吸引力的水平。此外，德意志银行的入股是华夏银行股改启动的先声，我们认为，公司的股改方案足以支持交易性投资机会的出现。

　　G民生(600016):前三季度实现净利润19.9亿元，净资产上升为148.3亿元，净资产收益率为13.43％。前三季每股收益0.32元，由于公司10月26日完成转增，因此按最新股本摊薄的每股收益将为0.27元，预计全年盈利将达每股0.35元(摊薄)。

　　三季度公司加大贷款扩张力度，使得三季度利差虽然有所下降，但利息净收入仍达到较快增长。由于公司最先完成股改，其再融资的进程将领先一步，使公司规模扩张和利润增加的步伐也可能较快。当然，由于海外上市及私募进程仍存在相当大的不确定性，因此，其估值水平不应超越交通银行，但目前价位有一定投资机会。

　　浦发银行(600000):前三季度实现净利润17.7亿元，净资产上升为148亿，净资产收益率为11.9％。2005年预计全年实现每股收益0.62元。浦发银行前期谨慎得近于保守的计提政策使其目前面临的计提压力较低，因此虽然其资本充足率的问题已经使贷款扩张放缓，而不得不通过资产结构调整降低风险资产比重，但仍不影响其全年的业绩实现。同时，考虑到花旗有可能加大参股比例，以及对价支付水平的更好预期，我们认为目前这一价位该股同样具有交易性投资机会。同时，投资者也应进一步关注在股改及再融资事宜明朗之后，公司可能出现的长期投资机会。

　　估值比较及收益预测表

　　上市预计 预计

　　2005ＰＢ 2005ＰＥ

　　公司 收益率1 收益率2

　　汇丰 1．86

　　恒生 4．00

　　东亚 3．33

　　中银 1．93

　　交行 1．93 19．39

　　建行 1．92 12．720

　　平均 2．495 16．05

　　民生 1．78 10．571 7％ －

　　华夏 1．72 13．839 10％ 32％

　　浦发 2．18 13．871 －13％ 5％

　　招商 2．30 15．650 －17％ 0

　　发展 2．18 24．783 －13％ 5％

　　注:预期收益率1仅考虑动态市净率达到1.9倍的情况，预期收益率2同时考虑相当于10送2的对价支付后自然除权的因素。