海通证券研究所：中石油大举回购构建多赢格局

　　海通证券研究所 邓勇

　　产业整合上下游合并优势广

　　10月27日北京时间上午9点25分，在深圳交易所上市的中石油旗下三家子公司吉林化工(SZ.000618HK.0368)、锦州石化(SZ.000763)、辽河油田(SZ.000817)同时宣布因公司将刊 登股价敏感信息，临时停牌一天。10月31日，中石油发布公告，对上述三公司同时发出要约收购，拟计划终止三公司的上市地位。

　　辽河油田属于石油开采业，位于石油化工产业链的最上游，锦州石化主营石油炼制，在石油化工产业链中位于中游，而吉林化工以经营各类有机和无机化学品为主业，是石油化工行业产业链的末端行业。中国石油将辽河油田、锦州石化、吉林化工三公司一起回购，可整合石油开采、石油炼制、化工三个子产业链为一完整的石油化工产业链，特别是由于三家公司所在地域互相比邻，运输成本很低，整合完成后可在东北地区形成一个小的中国石油。

　　我们知道，2004年中国石油的净利润率已高达26.9％，2005年可接近30％，预计辽河油田、锦州石化、吉林化工三公司完成整合后，净利润率也可达到20％以上，但如不整合，锦州石化已经出现10多亿元的亏损，吉林化工也步入了亏损经营的状态。

　　三公司合并具有多赢效果

　　如果将辽河油田、锦州石化、吉林化工相加，就远大于三者之和。为什么呢？因为辽河油田、锦州石化、吉林化工是相近地域的三个相近产业链(石油开采、炼制、化工)上的公司，如不整合分别经营在低油价背景下一亏两盈，在高油价环境下一盈二亏，这是很显然的事。不过，将其整合为一家公司，就成为辽河油田为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，销售终端变长，利润率增加。无论在高油价背景还是低油价背景都是高盈利的，因为从原油到成千上万种化工产品都是由一家公司来做的，公司直接面对数以万计的消费者，

国际油价的大幅波动也被公司较长的产业链分解或传导到其他行业，故公司整体抗风险能力要远大于单一的一家公司，因此将三者结合是再聪明不过的决策。整合之后，可以强化中石油集团对三家公司的统一管理，消除各自为政的局面，就近供应，节省成本，提高利润率。

　　锦州石化上市较早，且上市部分二次加工能力较小(我们将常减压装置之外的催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等装置称为二次加工装置，其对应的加工能力为二次加工能力)，这不利于出油率的提高，自然竞争力较差。在企业重组整合条件下完全可以让其出油率提高，竞争力变强。

　　中石油集团很多年前就有重组锦州石化的想法，但由于当时的政策和油价还不至于让锦州石化亏损，中石油也就一直没有整合它。然而，现今的油价倒挂(成品油价格低于原油)已经让锦州石化出现了10多亿元的巨大亏损，再不整合其将面临退市的风险，位居国内企业利润排名之首的中石油集团怎能看着自己的子公司退市？与其等到退市还不如早点将其回购。

　　至于吉林化工，由于产品非常多且每种产品产量都不大，难以形成规模竞争优势，特别是在原料采购方面，因用量较小基本没有话语权，中石油将其回购后，除锦州石化本身可为其供应原料外，还可通过中石油集团强大实力向世界任何一家公司采购最低价的原料，使其具备强大的低成本优势。

　　规避目前行业巨大政策风险

　　首先，国内政策体制导致炼油、石化类公司业绩下降。

　　中国石化2005年三季度每股收益0.097元，比二季度0.104元下降6.7％；齐鲁石化三季度每股收益0.23元，比二季度0.27元下降14.81％；扬子石化三季度每股收益0.24元，比二季度0.44元下降45.5％；上海石化三季度每股收益0.014元，比二季度0.08元下降82.5％；锦州石化三季度每股已经亏损1.02元，净利润增速下滑达－610.3％。国内主要石化公司三季度业绩出现了明显下降，且炼油业务较多的公司业绩下降较快。

　　然而，全球第一大石油石化公司埃克森－美孚(Exxon Mobil Corp.)今年第三季度盈余飙升75％；第二大的石油石化公司BP三季度净利润为64.63亿美元，增幅也达到34％。如果说埃克森－美孚、BP等公司石油石化上游(石油开采)比重较大，油价上涨理应业绩快速增长，那么为什么以炼油业为主的新加坡石油炼制公司三季度利润也劲升68％？9月份除中国大陆外的亚洲炼制业平均利润为11.10美元/桶，比8月份和7月份的7.04美元/桶和5.67美元/桶出现了显明上升，全球炼油业利润位于历史高位附近，而我国炼油业却是全行业亏损。事实上，国际上无论是石油开采、石油炼制还是大综石化产品生产都还处于景气上升周期，一体化的石化类公司除杜邦公司因飓风影响(大量维修支出计入三季度报表)出现亏损，绝大多数企业收入和净利润都出现了比较好的增长，如康菲公司(Conoco Phillips)第三季度净利润38亿美元，增幅达90％，俄罗斯最大的石化公司也出现了24.5％的业绩增速。那么，全球为什么单单中国石化类公司业绩出现了较大的环比下降？今年以来，为减少高油价引发的国内消费者不满情绪，国家善意地压低了成品油价格，在国际油价上升时，减少并延缓了国内成品油价格涨幅，特别是三季度以来，由于发改委迟迟不上调成品油价格，而国际原油、成品油价格升幅又很大，国内原油与国际连动机制又使得国内原油价格与国际涨幅趋同，成品油价格在发改委调控下已经低于原油价格，出现了极为怪异的油价倒挂现象，目前炼油企业每炼一吨油要亏损230元左右，中国石化第三季度炼油业务亏损额高达79.26亿元。

　　其次，回购后整合三公司可绕过成品油定价体制阴影。

　　目前，我国僵化的成品油定价体制已经不是仅仅影响石油炼制企业的利润了，其危害已经影响到整个石油和化学工业，国内主要石化企业三季度利润都出现了明显的环比下降。因为石化工业是一个完整的产业链，其主要产品价格天生具有较好的联动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，然而今年以来的成品油人为定价严重打乱了整个石化产业的市场经济运行规律，缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，重现了改革20多年来少有的计划经济怪象，让国内外广大投资者特别是QFII再次领悟了中国政策风险的深刻含义，因为中国的成品油定价体制着实让中国石化业在全球石化景气上升周期中走出了独自下降的背离情况。一位来华较早的QFII主管风趣地讲:中国的政策比美国的飓风要厉害多了！由于中国石油回购辽河油田、锦州石化、吉林化工后，可调整产业结构，使之少出成品油多产化工原料，不仅可规避国家成品油定价体制限制，还可解决吉林化工原料供应问题，将原油最终生产成万余种化工产品再销售，每种产品再受政策和其他国家反倾销影响，对公司整体影响都不大，形成多赢的格局，绕过成品油定价体制阴影。

　　发挥中石油巨无霸优势

　　中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立的股份有限公司。中石油集团向中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中石油股份公司已连续多年位于中国企业500强利润之首，2004年净利润已经突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司，占央企利润总额的四分之一多，是国家税收来源的支柱企业。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括原油和天然气勘探、开发和生产；原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销(包括进出口业务)；化工产品的生产和销售；天然气的输送、营销和销售。中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市，上市为中石油集团发展提供了强大的资金支持。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9％，2005年将接近30％，在目前一年期定期存款利率只有2.25％且还要上缴20％利息税的情况下，30％稳得的净利率促使拥有大量资金的中石油集团迅速开展收购与回购业务，这样不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，高盈利期可以采取更高的财务杠杆，这是再简单不过的道理。

　　对于中石油集团来说，回购的更大目的在于迅速扩张，以形成能与世界石油巨头抗衡的实力。中石油集团回购辽河油田、锦州石化、吉林化工三家上市公司，可完成三个产业链(石油开采、炼制、化工)整合，建立国际一流的强大的中石油集团，国内500强第一对中石油集团来讲已经实现，世界500强前5名才是中石油集团的真正目标。回购完成后，辽河油田、锦州石化、吉林化工在产品定价和原料采购问题上可获得中石油集团定价优势，这是三家公司任何一家都无法做到的。

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