米塔尔舞步

　　在钢铁业内，米塔尔集团被称为“世界上全球化程度最高”的公司。印度的一个钢铁作坊最终变成了总部在伦敦、注册地在荷兰、并在美国纽约证券交易所及荷兰阿姆斯特丹泛欧期货交易所上市的全球第一大钢铁公司，它成功的秘诀被总结为：在最合适的时机去收购与合并；用最精明的经营手法壮大那些被收购的企业。

　　如今，钢铁巨人米塔尔开始在中国钢铁业迈出惯有的舞步。觊觎中国钢铁业多年， 米塔尔终于得手于华菱——米塔尔集团最终以3.38亿美元完成对华菱管线36.67%股权的收购，位居第二大股东。

　　从最初强烈的控股意愿，到巧妙设计与华菱持有相等股权，再到最终让出0.5个百分点退居第二大股东令交易得以成行，其间一年多，正值中国《钢铁产业发展政策》孕育之时。这桩迄今为止外资收购A股的最大一宗交易背后，究竟几多权衡与博弈？

　　本刊记者 李中东/文

　　“永远都不晚，不过我们还是应该早点来。”10月18日，就在华菱集团和米塔尔钢铁合作成功庆祝大会开始前几分钟，米塔尔集团总裁兼首席财务官阿帝塔·米塔尔对《证券市场周刊》如是评价米塔尔投资中国的时机。

　　不过，这一天这位世界上最大的钢铁帝国米塔尔家族的英俊“王子”到的一点也不晚，甚至有些早——大会前的一个小型会谈开始之前，他还有时间倚在会议室门边阅读了两三分钟报纸。他当然知道这次交易的分量。“这是一项对米塔尔非常重要的交易，因为它将使我们在世界发展最快的钢铁市场中建立第一个生产基地。”“外国公司第一次持有中国钢铁企业的股票，因此它也是中国钢铁行业的标志性交易。” 阿帝塔还专门印制了中文名片，名片背面醒目地分别用中英文印着一句话：Shaping the future of steel——塑造钢铁业的未来。

　　0.5个百分点

　　“最有意思的是，去年8月18日我们第一次在湖南长沙的华天大酒店见面。在与湖南省省长共进晚宴过程中第一次谈到了合作。之前我们并不认识，但是彼此之间充满了信任和尊重。一年多以后，也就是昨天，我们在同一家酒店的同一个房间，我们同一伙人又在一起庆祝协议的达成，并且点的是同一份菜单。”阿帝塔尽量想把过程描述成愉快轻松如请客吃饭，“说到最困难的事情，我觉得整个审批的过程非常漫长，但我愿意称它为最具挑战性的事情。”

　　但显然这属于一场“革命”。“我们正是在有关部门制订产业政策的过程中达成了这样的交易。新的产业政策中有一条就是针对我们的案子制订的——500万吨以上的钢铁企业不允许外资控股。”华菱钢铁集团董事长李效伟对《证券市场周刊》直言“那是一个艰难的过程”。

　　很长一段时间，“进京跑部”甚至成了李效伟一行人的主要工作。就在今年春节之后，他还专门约见了北京的相关媒体，力陈米塔尔进入华菱的种种好处。有记者描述他当时的形象说“极为风尘”。

　　也许，到会场听一听那些带有湘音的大嗓门们因为激动而偶尔颤音的发言，就会更为深刻地理解他们刚刚完成的是一场艰苦的“另类”长征。湖南省副省长贺同新不时夹杂着英文语气坚定地言说，“与米塔尔合作是顺应经济全球化潮流，而这潮流是任何力量也不能阻挡的。”

　　“书记和省长都在审批过程中做出了不少努力。” 阿帝塔对记者说。

　　之前一天，这样的庆祝会已经在长沙举办了一场。有消息说，这次北京会议曾计划邀请更高层领导参加，但最终未能如愿。“外资进入钢铁业仍是一个难以拿捏的事情。”坊间有猜测认为。

　　无论怎样，钢铁巨人米塔尔终于掷地有声地在中国钢铁业踏进了一只脚，但无可否认，他因为中国而改变了惯有的舞步。

　　今年1月14日，华菱与米塔尔达成的协议是：米塔尔出资3.14亿美元收购华菱管线(000932)37.17%的股份，因与华菱持有相同股份而并列为第一大股东。但根据7月15日国家发改委的正式批复，米塔尔集团最终以3.38亿美元完成对华菱管线36.67%股权的正式收购，与控股方华菱集团公司37.673%的持股比例仅差一个百分点。米塔尔因此退居为第二大股东。

　　“多付的2400万美元是根据华菱的净资产做出的调整，华菱在去年净资产有所上升。关于传言说米塔尔以前一直是购买百分之百的股权，其实这一点是不确实的。我们有些时候是作为一个小股东参与合作。比如米塔尔在南非购买了一家年生产能力650万吨的大型钢铁厂，只持有35%的股权，但是我们改进了他们的生产设施和管理。作为小股东我们有丰富的经验参与企业发展。”阿帝塔停顿了一下，话题转回华菱，“今后我们也会根据经验，扩大我们所持的股份。”

　　米塔尔曾经在其他场合表示，会积极参与股改。0.5个百分点的让步中是否深藏对于未来市场变化的期许，米塔尔把答案留在了未来。

　　“控股才是米塔尔的初衷，并列第一已经是出于策略考虑而做出的第一次让步，但如果米塔尔不最终再做让步割舍0.5个百分点，收购就几无可能。”米塔尔进入与新政策出台，究竟谁为因果？实际上，业内一直把米塔尔并购华菱管线事件看成是政策风向标，“米塔尔钢铁公司收购华菱集团事件，已经预示着外资并购国内钢铁企业门槛将提高。而紧跟着‘批复’出台的《钢铁产业发展政策》只是将其制度化。”

　　“好在华菱管线属于国内二线钢铁企业，如果是宝钢、鞍钢、首钢这些一线大型钢铁企业，审批会更艰难。”李效伟深知其中味。

　　米塔尔并购事件只是中国加强钢铁行业跨国并购监管的缩影。《钢铁产业发展政策》同时还对外资在产权、产量、资金实力等方面做出了严格限制：境外钢铁企业必须具备钢铁自主知识产权技术，年产量必须达到1000万吨以上。这意味着仅能有约15家外资企业可进入中国市场。

　　收窄城门究竟为何？“防止外资通过直接投资或并购手段，对国内的基础行业资源进行垄断掠夺。”正因为此，“外资也更为看重对合资企业的控制权。” 普遍认为，这是产业政策对外资控股钢铁企业做出限制性规定的根本原因。

　　“国家禁止外资控股钢铁企业的一个顾虑是，外资入主后势必进行大规模人员裁减，这必然影响社会稳定。”这种观点也有一定的支持者。

　　“目前钢铁业对中国来说是一个非常重要的战略性行业，因此中国政府认为他们需要时间来提高自己的能力来进行全球的合作。” 阿帝塔的说法道出了另外一个事实——中国钢铁业眼下正处于一个微妙时期。

　　并购漩涡

　　无论如何，米塔尔都应该对中国深怀感激。直到1990年代，全球钢铁业仍处于低迷期，钢材消费者可以在谈判桌前对钢铁制造商趾高气扬。这还不算完，钢铁制造商们在各色客户都赚取了巨额利润之后，却还要为糟糕的财务和过量的供给而忐忑不安。但如今，角色互换了。

　　“是中国不断增长的强大需求使米塔尔购买的那些‘破烂玩意儿’变成了闪闪发光的金元宝。”这种看法具有一定的代表性。谁也无法否认，过去三年内钢铁行业财富增长最重要的原因是，中国钢铁需求量迅速增长，使得全球钢铁价格在此期间翻番。而全球钢铁价格上涨无疑帮了米塔尔的大忙， 米塔尔钢铁集团光是在去年一年的销售额就达到了222亿美元，纯利润更是有47亿美元之多。

　　但如今，对于中国这个自己眼中最大的猎物，米塔尔有些情绪复杂了——中国不仅是世界上最大的钢铁市场，也是全球最大的钢铁生产国。2004年，中国的钢铁产量为2.96亿吨，约占全球初钢总产量的24%。

　　唱衰的情绪正在开始指向这个钢铁大国。总部位于瑞士的全球最大钢铁交易商杜弗克公司悲伤的论调说：中国制造商开始增加产能，这可能导致更多的钢铁从中国流入全球市场，从而导致价格下降，并使得整个行业的利润降低。“在2004年，中国尚是一个有3500万吨的钢铁净进口国，但到了2005年，由于国内钢材消费降低，分散的企业又无法及时调整生产计划，很可能变为500万吨的钢铁净出口国。而中国以外钢铁行业的产量，也将比2004年多出6000万吨，从而进一步增加供应过度的可能性。”

　　美国钢铁业协会调查结论是，目前全世界的钢铁生产能力比消费需求量多出15%。

　　“我的父亲这次没有来北京，因为公司有重要的事情等他处理。”阿帝塔说。阿帝塔·米塔尔的父亲拉克什米·米塔尔是米塔尔钢铁帝国无上的国王，他的声音足以令全球钢铁业发聩。

　　他曾在巴黎召开的钢铁会议上说，“一旦中国经济增长未能达到预期水准，大量过剩的钢铁将出口到国际市场，对跨国公司带来巨大冲击。”因此有分析认为，米塔尔投资中国钢铁业重要的原因之一是出于“对策”。

　　而中国的决策者们眼下不得不解答这样的作业题：中国钢铁业体质的强健速度有些跟不上快速长高的个头儿。产业集中度低，生产力布局不合理，产品结构矛盾突出，技术创新能力不强，低水平能力过大等现状正在羁绊着这个行业的全球竞争力。

　　不妨用国际标准检测一下中国钢铁行业的“骨龄”：国际上通常用某行业前8家企业计算的产业集中度的高低来判断该国的市场结构是否具有寡占竞争优势。产业集中度大于70%的为寡占竞争型；大于40%的为集中竞争型；大于等于30%的为低集中竞争型；小于30%的为分散竞争型。中国前8家钢铁企业2001年产业集中度为40.3%，2004年降为30%，3年下降了10.3个百分点。

　　结论很容易得出，中国钢铁产业为分散竞争型。用同样口径计算2004年世界主要产钢国的钢铁产业集中度，欧盟为53.3%，日本为55.5%，美国为39.3%，韩国为82.0%，而法国的阿赛洛钢铁公司几乎囊括了法国所有的钢铁生产。

　　因此，必须进行行业横向整合，目的是通过行业集中度的提升来加速对行业中不具竞争力企业的淘汰，减小供求的相对失衡，并借此来提升行业的整体盈利能力。于是，提升产业集中度成为《钢铁产业发展政策》最核心的内容之一。发改委的目标是让中国前十大钢铁公司的产量占全国总产量的比例在2010年前达到50%，在2020年前达到70%。但整合并非易事。

　　“华菱管线本身是上市公司，股权结构清晰。并且，华菱管线极其关联的华菱集团其他子公司均属湖南省公司，不存在利益分配的矛盾。”中国冶金工业规划研究院副院长李新创对于米塔尔一案的这一点分析，点中了国内钢铁企业并购之难的根本。

　　完全等到钢铁企业的经营管理者自觉自愿地推动重组与联合是不现实的，完全等到一些企业办不下去了再来推动联合重组又将丧失时机。在这样的情况下，似乎惟有政府相关管理部门担当起职责，从全局和战略高度出台必要政策，推动企业间联合重组。就像有些企业所言，“这样的事取决于国资委，并不取决于公司。” 当前我国钢产量中，国有或国有控股企业占总量的70%左右。

　　但中国以往其他行业的整合案例似乎又在说明，政府“拉郎配”式的整合往往超出行业整合规律。

　　国内最大钢铁企业宝钢集团董事长谢企华当然深知“产业集中度低，是中国钢铁业的致命伤”。作为中国最大的钢铁企业，宝钢年产钢量尚不足全国总产量的10%。

　　谢企华在早些时候接受英国《金融时报》采访时说，她正在考虑全部或部分收购一家美国钢铁厂 ，“可能在北美达成一笔交易”。

　　由于中国国内钢铁企业主导重组涉及到省与省之间、跨区域的整合，触及到地方利益、税收制度等诸多问题，实施困难，因此外资并购似乎更为简单。毕竟，在美国钢铁企业尚未完成的合并浪潮里，米塔尔可以抓住时机，谢企华也同样可以。

　　“全世界的企业都在物色新的资产。”这是眼下全球钢铁业内的流行说法。相比之下，产业集中度较低的中国钢铁企业如不加快自身整合速度，就很可能成为跨国企业并购的目标。

　　“对中国钢铁业的并购市场也十分有兴趣，在选择并购对象的时候，规模不是我们重点考虑的因素，我们会选择那些经营得不好的钢铁企业，不管它是年产量200万吨还是400万吨。”米塔尔公司曾明确表示。

　　超级买家

　　“我们在中国的动作有点慢，这也是因为我们太忙。在过去六七年中，我们一直在成长。六七年前我们还是一个年产量2500万吨的钢铁厂，但现在年产量已经达到7000万吨。” 阿帝塔对记者说。显然，今天这个横跨四大洲15个国家的钢铁帝国米塔尔，已经在与中国钢铁业的谈判中拥有了更多的砝码。

　　在一个把企业家当英雄的时代，中国人能够见到和记住的印度面孔不多。那么这一次就好好审视一番只排名比尔·盖茨与巴菲特之后的全球第三富豪老米塔尔——拉克什米·米塔尔的面孔吧，哪怕理由只有一条：他所领导下的米塔尔钢铁也是一个通过不断吞并快速壮大的企业，甚至更多时候，人们都认为他“吃”掉的那些“废铜烂铁”从来就不是什么“有滋味的好东西”，但米塔尔却有足够的好胃口保证自己不会成为中国德隆或者格林柯尔甚至更早的中策。

　　米塔尔的创业史就是并购的历史。在钢铁业内，米塔尔集团被称为“世界全球化程度最高”的公司。印度的一个钢铁作坊最终变成了总部在伦敦、注册地在荷兰、并在美国纽约证券交易所及荷兰阿姆斯特丹泛欧期货交易所上市的全球第一大钢铁公司，它成功的秘诀被总结为：在最合适的时机去收购与合并；用最精明的经营手法壮大那些被收购的企业。

　　李效伟就像笃信他的“主动危机论”一样笃信米塔尔的整合能力，因为他清晰地看到了米塔尔身上的“五低”：并购成本低，米塔尔更多时候选择并购而不是新建钢铁厂，投入小产出大，投资回报高；原材料成本低，米塔尔有矿山保证自己40%的铁矿石供应，同时整合国际资源；人工成本低，米塔尔的全球版图中有相当一部分是在发展中国家，墨西哥钢铁厂的人工成本占总成本的比重居然低到了4.5%；财务成本低，米塔尔的财务结构中极少银行贷款，并购资金主要两条渠道来源，最主要的是靠自身积累，另一条是股市融资；管理成本低，一家年产7000万吨、世界第一的钢铁企业伦敦总部的工作人员只有23人，荷兰总部只有20人。

　　“中国企业都是高负债，哪个钢铁企业没有一两百亿的贷款呢，该是多高的财务费用呀。”“它竟然没有大企业病，决策速度非常快。” “米塔尔父子并不是签了协议之后就了事了，而是做了两个多月的调查，把华菱查得底朝天。”对于自己的这个合作伙伴，被“查”的李效伟难掩崇敬。

　　当然，米塔尔这个“铁匠”绝不是“雪糕经济”的制造高手，因为那玩意儿堆得快，但不耐温。

　　就在米塔尔收购中国企业的过程中，中国国内的“超级买家”们“化”了。从巨鳄德隆之死，到不久前广东科龙资金链断裂曾经红极一时的行业整合者顾雏军被捕接受审查，我们可以在他们身上找到与米塔尔的分别。

　　事实上，科龙的玩法并没有区别于1990年代曾名噪一时的香港中策公司。中策公司当年通过低价购入国内企业资产，随后借助国际资本市场取得资本增值，以此循环往复地陆续对中国的啤酒业、轮胎产业等多个行业实施产业整合。但因缺乏企业整合和驾驭能力，无法实质性地提升被并购企业的竞争力，最终在无法通过资本市场维持原有运作模式的情况下，从产业整合的大潮中退出。利用被购企业进行抵押、贷款、再收购、再抵押，一旦哪一个环节出错，整个链条便如多米诺骨牌坍塌。

　　中国行业整合大潮已势不可挡，难道中国企业还醉心于那个已经被证明势必“翻船”的资本游戏？谁会成为真正的行业整合者？

　　“作为集团一部分的好处是，可以使投入成本减少10%，米塔尔集团内部集中了世界上许多钢铁行业最好的技术。比如罗马尼亚在鼓风炉的技术方面全球领先，波兰在生产焦炭方面首屈一指。米塔尔还专门请来了专家来确保公司在内部整合资源方面达到了最佳效果。”现在，即使是竞争对手也承认，与几年前相比，米塔尔拥有了一个覆盖面更为宽广的集团，并且拥有让同行们羡慕不已的高利润。2004年，米塔尔的毛利率更是达到了33.8%。

　　“华菱撤消了生产部、规划部，组建了新的部门——持续改进部，这是米塔尔管理模式。他们进入管理团队的是市场总监和财务副总，我们希望他们再派一位技术总监来。”李效伟乐道于米塔尔带来的改变，并且对还将发生的改变热燃着希冀。

　　超值货品

　　“我并不认为我们卖得便宜了。”李效伟用框架协议签订之后的市场价格走势评价4.31元/股的实际转让价格。

　　“看看这个市场的熊市心态吧。低迷股票市场的最大收益者就是那些国际买家。”一业内人士评论。

　　事实上，对于国际买家而言，中国钢铁股确是超值货品。《华尔街日报》不久前对中国钢铁业上市公司作了这样一个评估：在国际股市中，米塔尔公司吨钢产量对应的市值约2500元人民币，但是在中国，有超过60%的钢铁企业，吨钢产量市值不足2000元。其中，最典型的企业是莱钢股份(600102)，其2005年预计钢铁产量将超过600万吨，集团总产量则已经达到了1000万吨。如果按照国际标准，莱钢股份的总市值应该至少150亿元。而在2005年8月5日，莱钢的股价为4.55元，总股本9.2亿股，总市值只有42亿元。如果莱钢实施股改，即使只有10送2.5股，其股价也将再降低20%，总市值将只有33亿元。

　　这样的比较是怎样的概念呢？也就是说，如果要重新建造一个年产钢600万吨(潜能1000万吨)的企业，或者，如果到国际市场去收购一家这样的企业，我们最少需要支付150亿元人民币。但是，在中国股市，这样的企业总价值居然只有33亿元人民币，仅仅相当于一个零头的一半多一点而已！

　　为什么中国上市公司会如此严重地被低估呢？答案只有一个——中国的上市公司不应该只值这些钱，目前的市场已经超跌。

　　“外资现在并购中国的钢铁企业可谓选对了时间——中国钢铁行业正处于调整期。”中信证券研究报告指出，许多研究人士明显看淡该行业的未来发展前景，认为供过于求的格局已经形成，产业结构调整将成为主流，“暴利”时代结束，开始进入微利时代。外资实现对中国市场渗透的最好的方式就是低成本扩张，即并购，而此时展开并购时机最佳，并购成本无疑将大大降低。

　　米塔尔进入中国，选择了中国国内资本市场不景气，也就是收购成本最低的时机，可见其身手老到。而另一方面呢？不争气的中国股市让中国上市公司就像那些被压价出口的货品一样，只能卖出个地摊价格。

　　融资之虞

　　“米塔尔用于并购的资金全部来自企业盈利。”说这话时，阿蒂塔底气十足。米塔尔收购华菱管线股权的协议书上写得清楚：“收购人将以自有资金支付本次收购的全部对价。”事实上，米塔尔用于本次收购的资金还占不到其去年净利润的1/14。

　　也许这位首席财务官是在狡猾地钻“含糊表达”的空子，因为记者的提问是“所有并购行动的资金来源主要有几个渠道”，当然并不只指此次并购。米塔尔即使有再丰厚的家底，也无法消化它那庞大的并购计划。

　　不久前，米塔尔钢铁宣布将在印度投资90亿美元建造一个巨型钢铁厂。作为回报，印度方面将确保米塔尔公司今后对原材料的需求。这当然不是一个拍拍自己腰包就能搞掂的“小意思”。

　　拉克什米·米塔尔曾表示，他或许愿意稀释在米塔尔钢铁中家族所拥有的88%的股份，原因是他希望用公司股份为收购融资。但他同时表示，“也可能会考虑在市场上出售股份”。

　　“在米塔尔的账目中，你几乎找不到短期融资。”李效伟感叹。至少可以肯定，米塔尔的屁股后面不会追着令人讨厌的逼债银行。

　　不“青睐”短期融资，这一点似乎与正在把“走出去”当旗帜的中国企业大为不同——并购需要企业动用相当数量的现金，在目前的金融环境下，中国企业获得收购资金的方式主要是从银行获取短期融资，缺乏足购的长期资金来源。

　　在这场“运动”中，中国两大政策性银行国家

开发银行和中国进出口银行正在成为中国企业“走出去”的坚实的金融臂膀。然而这样的信贷支持真的能成就中国企业的国际化梦想吗？

　　强大的政府资金支持让中资企业得以站上跨国并购的舞台，但也正是这种背景，让中国国企的海外并购之路并不像预想中那样一帆风顺。华为在印度市场的扩张甚至遭遇政治方面的诟病——政府信贷支持引质疑者诘问：并购究竟是政府行为还是企业行为？

　　“国家四种资本输出的方式，我们全部用了一遍。融资的环节非常复杂，涉及到上报国务院，然后买方信贷、卖方信贷、出境保险，一般的公司做不了。”作为一家国际工程承包公司，北方国际(000065)庆幸自己有“独特的竞争力”，但另一方面他们也担忧，这样的融资方式能否适应未来快速发展的业务需求。

　　但这似乎仍然属于“不腰痛”的发言。事实上，就像中国股市曾经“为国企服务”一样，在“走出去”的国家口号之下，金融资源再一次脱离了“市场配置”的轨道。而事实证明，资源的政府配置并不能真正“扶”起体制强健的企业。

　　“股市从来不应该只是投资者的股市，也应该是融资者的股市。”投资者与融资者的呼声总是此伏彼起。哪一头都没能真正讨好的股市，能对中国企业“走出去”提供支持吗？

　　中石油似乎揭开了海外并购融资序幕。此次配售引发了投资者，特别是香港巨头们的极大兴趣。但，这个故事并不发生在内地股市，而是香港市场。

　　也许我们该换种思路：与其在泥泞的道路上伸手推车，不如转换为专心建设脚下的公路。完善股市功能，是路桥、大厦之外另一种意义的“基础设施建设”。这才是中国“米塔尔”们真正需要的，因为马力是在公路上跑出来的。

　　(本刊记者袁朝晖对此文亦有贡献)

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