套利G上汽96小时惊魂 游走在成功脱逃与被套间

　　记者 陈亮 孔维纯

　　“3块7毛2！谁想到这么低！”看到10月27日G上汽(600104)的开盘价，荣先生傻眼了。他在当日的集合竞价中挂的卖价是3.80元，现在“砸手里了”。而他24日买入时的成本是3.40元。

　　同样转战G上汽的王先生则是酣战后的疲惫。“3.40元进，3.68元出，除掉手续费，我两天赚了7％还多。”

　　不过，事后聊起这段经历，他仍有些唏嘘不已:“现在想想还是有些后怕的。总算对形势的判断比较准确，没等到大股东第二次增持，赶在前一天就出货了。”

　　放走首次套利机会

　　应该说，懂得利用股改增持承诺套利的，都是紧跟形势善于思考的聪明人。王先生尽管是今年才入市的新手，但其敏锐的市场嗅觉却非常人所能及。他曾在10月17日以涨停价30.02元挂单买入航天电器(002025)，并在第二天以32元多离场。一进一出，非常果断。

　　“G上汽股改方案一出来，我就注意到其中可能蕴藏着套利的机会。”王先生说。

　　9月12日，G上汽公布股改方案，其独特的增持承诺一下子聚集了市场的注意力。承诺表示，在股改方案通过后的两个月内，如果G上汽股价低于3.98元，大股东上汽股份“将连续投入资金按集中竞价交易方式以每股3.98元价位申报买入

上海汽车

股票，累计不超过人民币10亿元的资金”，除非G上汽股价不低于每股3.98元或10亿元资金用尽。期间如果累计购入G上汽股数达到其总股本的5％，将按照相关法规进行公告，并在公告二日后方可继续购入。

　　目睹过“广控模式”的资金明白，这样的承诺方式为套利提供了方便。王先生说，早在G上汽股改方案表决停牌之前，套利机会已然存在。9月29日是G上汽实施股改前的最后一个交易日，当日的股价没有太大波动。按当时的收盘价5.16元计算，股改后的自然除权价为3.85元，低于3.98元且符合其他增持条件。在复牌后首个交易日的集合竞价时，只要以3.98元挂单，显然就存在0.13元的套利空间(未计算交易成本)。

　　“除掉手续费的收益率大概在2.5％左右吧，这是第一次套利机会。”王先生说，“但我嫌在9月29日买入股票后，要等到10月24日复牌才能卖出，资金要被锁定近一个月，时间成本太高，赚头也不大。同时，3.98元的增持价不仅是固态锁定，而且成了集合竞价的报价，复牌首日的抛盘压力可想而知，万一没能在开盘时及时卖掉，也有被套风险，因此也就没有参与这第一次套利。”

　　10月24日:正式出击

　　10月24日G上汽复牌，上汽股份用于首次增持的6.52亿元资金，在集合竞价和第一笔交易中瞬间悉数以3.98元的价格成交。抛盘如雨，G上汽的股价随之暴跌，1分钟后跌破自然除权价3.85元，最低探至3.30元。

　　这究竟是为什么？原本略高于市场预期的股改方案，为何在短短一个月内突然受到市场这样的冷落？

　　唯一的解释是，计划永远赶不上变化。如果汽车行业的基本面没有发生变化，也许一切就不是这样了。

　　G上汽是在9月12日公布股改方案的。之前，今年上半年轿车市场的回暖令多数汽车行业研究人士乐观估计，汽车行业效益已经逐步走出自2004年四季度以来的低谷。

　　在此背景下，可以说其时G上汽10送3.4股的对价支付水平略高于市场预期，各方对此基本都表示认同。触发增持价3.98元，是经测算的自然除权价上浮5％的结果。

　　G上汽股改保荐人国泰君安知情人士表示，当初制订股改方案时，之所以定在3.98元这个确定的价格，就是为了区别于其他公司，给投资者一个明确的价位。当时的设想是，自然除权后的价格在3.85元，复牌后增持一部分，就能稳住股价。G上汽副总经理李小彬也介绍，如果对股价达到3.98元以上都没信心，作为国内汽车行业龙头企业，上汽对汽车行业的信心何以体现？

　　但在G上汽停牌期间，公司的利空消息接踵而来。

　　9月27日，G上汽宣布了一条令所有投资者失望的消息:公司预计今年前三季度净利润同比将下降超过50％。随后，国家发改委价格监测中心称，自6月份以来，国产汽车综合平均价格已经连续4个月走低。

　　王先生分析，当时市场基于对上汽股份增持的乐观预期，在G上汽9月份恢复交易的短暂几天里，公司股价暂时没有出现大幅下跌。但10月份的长时间停牌，在复牌后肯定会出现补跌。

　　而面对如期而至的补跌，狙击手们则作好了“战斗”准备。

　　“我觉得当时G上汽跌得有点过分，而且根据成交量判断，上汽股份的10亿资金没有用完，还有第二次增持。”诱人的价差促使王先生立即动手，在3.4元附近分批买进了共3万股。

　　那一天，兴奋并果断买入的可不止王先生和荣先生两位。当天G上汽的成交额达到8亿元，比上汽股份用于首次增持的6.52亿元多出1.5亿元，股票换手率超过21％。

　　25日－26日:3.62元的煎熬

　　“我刚买进的时候还洋洋得意，心想只要把股票倒给上汽股份，就可以轻松地大赚一笔了。但一个朋友告诉我，如果G上汽的股价回不到3.62元我就完了。因为3.62元的涨停价是3.98元，如果G上汽的股价低于3.62元，受交易规则限制，上汽股份根本无法报价增持。”

　　王先生或许不知道，他在上周二才开始苦恼的问题，在前一天已经困扰了G上汽高管们数小时。

　　按照有关规定，上汽股份重新增持的日期为10月27日。正如王先生所说，假如G上汽的收盘价一直低于3.62元，上汽股份以3.98元挂出的买单会被系统自动识别为无效申报。如果这种情况持续到两个月的时间底线，投资者无疑会怀疑上汽股份增持的诚意，公司形象会受到损害。有人建议，是否可以在27日以交易系统允许的最高价，即26日收盘价的涨停板价格挂单增持呢？业内人士认为，这未必可行。因为经股东大会审议通过的股改方案，其中包括大股东增持承诺内容，都已产生法律效力。在3.98元以外的任何价位申报买入，都明显违背股东大会决定，相当于单方面修改合同，很可能招至诉讼风险。

　　增持价“悬空”在3.98元还是随行就市？当天，上汽股份作出了坚守3.98元增持申报价的选择。据称，G上汽也讨论过是否再召开股东会议讨论增持细节，但这一提议很快被否决了，因为新股东没有权利决定是否推翻大股东对原来股东的承诺，而24日G上汽换手率已高达21.01％。据称公司也曾就这个问题咨询交易所，但没有得到明确的书面回复。

　　而25日，部分媒体开始热炒所谓的G上汽“无风险套利”，从效果上看，几乎是在提醒市场:24日收盘价3.45元与固定增持价3.98元之间存在超过15％的价差，只要把G上汽的股价拉回3.62元之上，就可以继续让上汽股份“埋单”。当天，G上汽高开高走，逆市上涨近7％，脱离了3.62元的这个关键价位，收于3.69元。当天的成交金额达到2.8亿元。到了26日又有微幅上涨，收盘在3.70元。

　　“悬空”的担心荡然无存，是市场的力量急于看到套利的输赢，还是上汽股份注定要得到一个展示诚信的机会？有人甚至怀疑，是不是上汽的合作者甚至上汽自己把股价推了上去？G上汽董秘张锦根事后的一番回忆部分证伪了这一猜测。按照张锦根的说法，26日下午，他从下午2点开始密切盯盘，情绪随着股价上下起伏。当看到收盘出现3.70元的数字时，他兴奋地冲进了公司副总经理李小彬的办公室，两个人都很高兴。

　　“要是有人护盘，还用得着那么紧张吗？”

　　10月27日:底牌是3.72

　　26日到27日开盘前，“狙击手”们开始审时度势。

　　王先生在26日那天仔细地分析了一下形势:除了上汽股份增持外，24日还有1亿多元的成交，25日的成交金额为2.8亿元，这4亿多的资金中，无疑有很大部分是盯着上汽股份再次增持时进行套利的；而且，肯定还有很多在24日前就持有G上汽股票的人，在24日没走掉，也打算在27日出货。

　　“目前上汽股份的增持资金只剩下不到3.4亿元，换算成股份就是8700多万股，肯定会像24日那天一样，接不住的。开盘之后再卖的风险极大，只能在集合竞价前出货。”王先生分析，“而在27日，资金为了出逃，会报较低的价格参加集合竞价，这样产生的开盘价也许不会在3.98元。”

　　按照上证所集合竞价交易规则，集合竞价的所有交易以同一价格成交，成交价格以成交量最大的价位来确定，高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交，与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。

　　如果参与27日的集合竞价，该挂什么价位卖出呢？要规避卖不出去的风险，可以直接挂个跌停板价格，肯定做到“价格优先”了。“可要是所有的人都这么想，竞相往低价挂，那不就聪明反被聪明误，最后全完了？”王先生最后决定，就在26日把“烫手的山芋”交出去，让别人去“刀口舔血”吧。

　　“这场游戏最后就是看谁比谁更傻，接到最后一棒传不出去。”王先生说，“最好不是博上汽股份，而是博下一批买入者。反正我已经赚了7％，人要知足。”

　　与王先生想法一致的显然不少。26日，G上汽的卖盘相当多，股价一度跌至3.60元，当天的成交额超过2亿元。

　　也有和王先生不一样的。荣先生就选择了“刀口舔血”的投机方式。他也意识到，在众多卖家争抢8700万股高价买单的情况下，挂3.98元卖单参与集合竞价是“死定了”，所以他挂了自己愿意承受的价位3.80元。27日9:30，集合竞价谜底揭晓——3.72元。公告显示，当天上汽股份以每股3.98元价位申报买入G上汽股票共计9367.2万股，成交价格在3.33－3.72元不等，至此，10亿元承诺增持资金全部用尽。G上汽盘中曾六度跌停，终盘收于3.35元，跌幅达9.46％，成交金额为4.7亿元。

　　有意思的是，27日下午，在一部分投机者将博弈演绎成博傻的同时，一场关于“傻”的讨论也在G上汽的会议室里进行着。

　　承诺还是那样的承诺，而在股改的不同阶段，它受到的评价可能截然不同，要求推行增持计划的人具备宠辱不惊的素质。26日，上海一家本地媒体刊登文章，直指上汽股份“鲁莽增持”。27日下午4点，这篇文章连同其他一些媒体报道被打印成文，连同上汽股份董事长胡茂元“请某某阅”的批示，送到了G上汽董事会办公室。

　　当增持还处在纸上谈兵的阶段，触发增持条件低、实施增持价格明确、资金使用上限高的增持方案有着很高的美誉度，也吸引了一部分流通股股东的选票，G上汽就属于此列。进入操作阶段，一旦大股东增持资金提前用尽而股价毫无起色，“鲁莽”、“傻”就是必须面对的评价。G宝钢在增持之初也曾“鲁莽”过，随后改变成灵活策略，当时引来一批投资者的质疑；而现在，这种增持方式已被誉为“智慧型”。

　　上汽有一点委屈，“有人说上汽鲁莽，但也有人说上汽实在。讲诚信的公司有时候看上去是傻和笨的。”副总经理李小彬表达了他的“大智若愚观”。

　　G上汽最新公布的每股净资产为3.47元，根据股改承诺，公司今后3年的现金分红比例将不低于当年实现的可分配利润(非累计可分配利润)的50％。一些基金表示，从长远看，以3.7元买入G上汽，成本也算很低的。尽管目前股价下跌，但投资者的利益是完全有保障的。

　　不过，即便如此，汽车行业的基本面决定了G上汽的股价短期难以乐观，那些想捞一把就走的资金，在一两个月内怕是很难解套了。28日，G上汽继续惯性下跌，最低触及3.10元，收于3.19元。

　　面对已经结束的套利游戏，王先生松了一口气，荣先生沮丧之余引用了一句经典台词:“我猜中了前头，却猜不中这结局。”

　　事后:关于“傻”的讨论

　　掏出10个亿之后，上汽不得不面对这样的问题:为什么在操作上不灵活一点？而据了解，公司当初也权衡过“宝钢模式”和“广控模式”的差异。“假如选择灵活增持，制订触发价格还有意义吗？”最终，公司决定还是以3.98元固定价申报买入的方式增持。

　　据称，上汽当时也讨论过不作增持承诺，因为对价水平已经不低了。不过，考虑到进入股改方案的增持计划在申请豁免要约收购上相对便利，大股东也确有增持愿望，所以增持承诺保留了下来。

　　“要想为省钱找灵活增持的办法，其实很容易，也不违背承诺，但是大股东不倾向于这样做。”李小彬说，“比如，不参加集合竞价，用持续竞价。甚至可以每笔申报100股，一手一手地买，一样可以满足‘连续投入资金按集中竞价交易方式以每股3.98元价位申报买入’的要求。这样，估计坚持两个月没有问题。”

　　不过，“上汽已经是一个国际性的公司，信誉就是生命”。两个增持日里，上汽给操作人员立的规矩还是参与集合竞价，按增持股份数上限严格在3.98元申报买入，按照市场理解的方式不折不扣履行承诺。

　　因为当时还有这样的说法:“谁动了上汽的牌子，就要搬他的位子。”

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